对赌协议争议解决（一）——对赌协议效力的实例解析

一、协议效力，是决定案件成败的第一关

对赌协议，是在股权投资中，投资人为保障自身收益而设定的重要商业条款。当被投资企业业绩或估值不甚理想时，投资人会希望通过对赌协议实现退出。而投资人的诉求能否得到司法机构的支持，前提在于投资人赖以主张的对赌协议是有效的，其法律效力得到司法机构的认可。

对于对赌协议的效力问题，根据业内广泛流传、较为热门的若干法院判例，似乎可以得到一个初步结论：“与股东对赌有效，与公司对赌无效”。然而，如果以上述结论嵌套考量此问题，将可能在随后启动的诉讼中，遭遇未曾预估的风险，未能实现诉讼目的。

因此，在对赌协议的争议解决中，协议是否面临无效的风险、司法实践中怎么看待这一问题、各方又如何应对该风险？这是股权投资各方及其律师团队首先需要考虑的问题，这也是撰写本文的意义所在。

二、与公司对赌，是否一定无效？

1、开端——“与公司对赌无效”的司法裁判观点，主要渊源于海富案（2012民提字第11号）。

主要案情：

海富公司以增资方式，投资入股世恒公司。后海富公司以世恒公司净利润指标未达标为由，起诉要求世恒公司、原股东迪亚公司等主体向其支付协议补偿款。

法院观点：

《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

法院判决：

与公司对赌，损害公司和债权人利益，故驳回。

2、延续——金泰九鼎案（2014厦民初字第137号）等案件，延续了海富案“与公司对赌无效”的观点。

主要案情：

金泰九鼎增资入股旭阳雷迪，后金泰九鼎以未达成约定经营业绩目标为由，起诉要求旭阳雷迪公司及其股东骆鸿支付补偿款。

法院观点：

对赌约定的业绩目标条件出现时，一般会以现金或股权方式进行估值调整，往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径，因此，对赌条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还应遵循公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产，以具体财产充实抽象资本。公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益。最高人民法院在（2012）民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷一案的民事判决中认定，股东与公司对赌的约定，使股东的投资可以取得相对固定收益，该收益脱离公司的经营业绩，损害公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第二十条之规定，该部分条款无效。讼争对赌条款的约定使金泰九鼎等投资方对旭阳雷迪公司的投资可以取得相对固定收益，参照该判例，该约定的对赌条款损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》第二十条之规定，该部分条款无效。

法院判决：

与公司对赌，将不当减少公司资产，损害公司及债权人利益，故驳回。

3、转机——然而“与公司对赌无效”的观点并非一成不变，在华工案（2019苏民再62号）中，法院最终认定“与公司对赌有效”。

主要案情：

华工公司增资入股扬锻集团公司，后华工公司以未完成约定经营业绩目标为由起诉要求扬锻公司回购投资股份并支付罚息。

法院观点：

以扬锻集团公司为回购义务主体的回购约定没有违反法律、行政法规的效力性强制规定：签署对赌协议时，扬锻集团公司为有限责任公司，我国《公司法》不禁止有限责任公司回购本公司股份；有限责任公司履行法定程序回购本公司股份不损害资本维持原则和公司债权人利益；投资人进入目标公司后，享有股东权利的同时亦承担股东义务，但仍不能回避在对赌协议项下，投资人仍同时具备目标公司债权人的身份；对赌回购的约定是交易双方特别确立的保护投资人利益的条款，是缔约过程中对投资合作商业风险的特别安排，系各方真实的意思表示；约定的投资人收益虽相对固定，但与企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

法院判决：

与公司对赌，未违反法律、行政法规的效力性强制规定。有限公司履行法定程序回购本公司股份不损害资本维持原则和公司债权人利益，故支持。

4、近况——针对与公司对赌的效力问题，2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）提出指导意见1，认为与公司对赌是否有效，落脚于审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定、目标公司是否完成减资程序以及目标公司利润情况等是否具备实际履行的基础。因此，在司法实践中，与公司对赌是否有效，基于不同案件的客观情况，结论也不相同。 

（1）广华投资案（2020最高法民再350号），法院认定与公司对赌无效

主要案情：

广华投资增资入股财神岛公司，后以未完成约定业绩为由要求财神岛公司履行回购义务。

法院观点：

依照《公司法》第三十五条和第三十七条第一款第七项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少或抽回。《公司法》第七十四条第一款规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”财神岛公司2011年1月20日的章程亦有相同内容的约定。尽管2012年3月30日的《协议书》是双方当事人的真实意思表示，但协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于《公司法》第七十四条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广华投资企业请求财神岛公司收购其股权的条件并不具备。

法院判决：

对赌协议关于公司回购股份的约定，不属于公司法及章程列举的情形，不符合公司法的资本维持原则，故公司回购自身股权的条件不具备，判决驳回。

（2）甄投中心案（2020最高法民申1191号），法院认定与公司对赌有效

主要案情：

甄投中心增资入股运货柜公司，后以未完成约定业绩为由诉请运货柜公司回购其投资股权。

法院观点：

第一，案涉回购条款未违反任何强制性法律规定。公司法不禁止有限责任公司回购本公司股权。其次，案涉股权回购条款为平等主体间真实的意思表示，也不存在格式合同、显失公平的情形。因此，案涉股权回购条款并无《中华人民共和国合同法》第五十二条、第五十四条规定的其他导致无效或可撤销的情形。第二，股东与公司之间回购股权约定合法有效已成为目前司法实践中的普遍认识。除《九民纪要》第二章第一部分“关于对赌协议的效力”的规定外，近年来的司法判例也倾向于认定公司回购股东股权的约定有效。第三，甄投中心与运货柜公司之间的股权回购约定不违反公司章程的规定。运货柜公司现行有效的《公司章程》未禁止股权回购，相反，对于公司减少注册资本，《公司章程》明确规定了相关的决策机构及议事规则。第四，案涉回购条款通过正当的减资程序可以履行，并非“抽逃出资”；且《补充协议》的签约方包括运货柜公司的全体股东，因此在回购条款实际履行时，全体股东有义务在股东会上同意回购相关的减资事项，该等减资并不损害公司利益。此外，截至2019年6月30日运货柜公司除一笔一年内到期的约为200万的其他应付款外，并无其他到期债务。运货柜公司可以按照公司法相关要求在减资时对债权人进行清偿或担保，从而履行其回购义务。因此，履行《补充协议》不构成对公司和债权人利益的损害，具有事实上履行可能性。

法院判决：

对赌协议未违反法律强制性规定及公司章程的规定，通过正当的减资程序可以履行该对赌协议，且履行对赌协议不损害公司及债权人利益，故支持。

三、与股东对赌，是否一定有效？

1、开端——“与股东对赌有效”的观点，仍可渊源于海富案（2012民提字第11号）。

主要案情：

海富公司以增资方式，投资入股世恒公司。后海富公司以世恒公司净利润指标未达标为由，起诉要求世恒公司、原股东迪亚公司等主体向其支付协议补偿款。

法院观点：

法律不禁止控股股东与投资人签署业绩对赌协议，这种对赌协议不损害目标公司和目标公司债权人利益。具体而言，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了世恒公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

法院判决：

与股东对赌，不损害公司及债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，故支持。

2、延续——九鼎投资案（2015民申字第295号）等案件，延续了海富案“与股东对赌有效”的观点。

主要案情：

蓝泽桥公司、宜都天峡公司、九鼎投资中心增资入股湖北天峡公司；其中蓝泽桥公司、宜都天峡公司共同对湖北天峡公司经营业绩作出承诺。九鼎投资中心以未达上述经营目标为由，诉求蓝泽桥公司、宜都天峡公司受让九鼎投资中心所持有的湖北天峡公司的股份并赔偿其损失。

法院观点：

本案讼争《投资协议书》及《补充协议》均为各方当事人真实意思表示，其中《补充协议》关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的有关合同无效的情形。原审判决认为讼争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题，对蓝泽桥、湖北天峡公司关于回购股份的条款属于格式条款、有违公平原则的主张未予支持，适用法律并无不当。

法院判决：

与股东对赌，不存在法定的合同无效情形，也不存在显失公平的问题，故支持。

3、例外——尽管除了上述案例之外，《九民纪要》也提出了与股东对赌有效的原则性观点，但实践中仍存在法院最终未支持与股东对赌的情形，如阳亨案（2016最高法民申474号）。

主要案情：

阳亨公司作为目标公司的投资者股东，要求目标公司原股东履行股权回购承诺并支付股权转让款及相应利息。

法院观点：

国有资产交易应以相关主管部门审批作为前置程序，且投资公司对于股东公司的国有独资性质和审批要求应明知，审批程序构成案涉对赌协议的约定效力要件。各方在回购条件成就时签署会议纪要是对所涉回购条件、回购程序等细节进行确认，而该纪要中仅单向规定受让程序、未规定出让程序，说明双方签订会议纪要时已知晓履行出让手续是完成回购的必要前提，因此该纪要是对对赌协议生效要件的确认，未完成出让手续则对赌协议未生效。

法院判决：

涉及国有资产交易的对赌协议，因未完成国有资产审批手续，对赌协议未生效，故驳回。

4、例外的例外——若对赌双方均为国有企业，对赌协议仍有可能被认定有效，如联大集团案（2013民二终字第33号）。

主要案情：

联大集团与安徽高速共同出资设立安徽安联高速，后联大集团向安徽高速转让其持有的安徽安联高速49%股份。双方同意在约定条件下，联大集团有权回购该49%股份。后联大集团起诉主张履行回购权。

法院观点：

两个国有企业之间转让股权，不会产生国有资产流失的后果，未经审批不会损害国家利益或社会公共利益。故是否经过有关机关批准不应影响该协议的效力。当事人主张未评估而对赌协议无效所依据之一《国有资产评估管理办法》中，国有资产评估要求并非效力性强制性规定，且依据之二《国有资产评估管理办法实施细则》属部门规章，违反以上规定并不构成当时《中华人民共和国合同法》下“违反法律、行政法规的强制性规定”之无效事由，因而对赌协议有效。

法院判决：

国有企业之间转让股权不会发生国有资产流失，未经审批不影响协议效力。违反非效力性强制性规定、部门规章的，不构成法定无效，故支持。

四、结论与提示

1、与公司对赌的协议效力争议

（1）司法裁判经历了由“原则上无效”到“有条件地支持有效”。

（2）《九民纪要》并未“一刀切”地否定与公司对赌的协议效力，并进一步提出了法院认定与公司对赌协议效力的总体思路。

（3）法院考量与公司对赌是否有效的要素主要包括：是否会损害公司利益及公司债权人利益、是否损害资本维持原则、是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定、目标公司是否完成减资程序，以及目标公司利润情况等。

（4）在司法实务中，不论是作为“进攻方”（代表投资人）还是“防守方”（代表目标公司），均有必要围绕历年典型案例及九民纪要中呈现的上述要素，展开诉讼策略的拟定与攻防。

2、与股东对赌的协议效力争议

（1）司法裁判中通常支持与股东对赌的协议效力。

（2）《九民纪要》也进一步确立了如无其他无效事由，应认定有效的总体原则。

（3）但正如上述阳亨案，若涉及例如国有资产处置等特殊情形，法院仍有可能从“未生效”而非“无效”的角度，实质性否定与股东对赌的协议效力。

（4）投资各方应不止于关注原《合同法》下、现《民法典》下的法定合同无效情形，而需结合自身企业性质、资产性质、交易背景、行业政策方向等，审慎分析是否存在“其他无效事由”或“未生效事由”。

3、对我们的提示

（1）尽管《九民纪要》初步指明了“对赌协议效力”的审查方向及要点，但上述总体规定与案件事实的对应适用是复杂的，即使案情看似相近的案件，由于存在某一特定细节，可能最终获得截然不同的判决结果。

（2）实践中，我们应避免“与股东对赌有效，与公司对赌无效”这一惯性思维，对于对赌协议的效力持审慎态度。投资各方及其律师团队需辨别不同情况，量身定做适用于自身情况的诉讼方案，才能在看似“必胜”的案件中实现胜诉，在看似“必输”的案件中获得生机。

1、与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

对赌协议争议解决（二）：回购款及业绩补偿的司法认定及计算标准

一、对赌协议中明确约定的各类款项金额往往会被司法机构调整

对赌协议的效力问题这第一关顺利通过后，将面临“钱怎么算”的问题。在司法实践中，即使投资人持有的对赌协议被认定有效，且对赌协议也对回购款（投资款本金加一定利率的投资溢价1）、逾期付款违约金2、业绩补偿等费用的金额计算方式作出非常明确的约定，但协议约定的金额未必能得到司法机构的全额支持。

例如，回购款中的投资款本金一般会得到司法机构支持，但投资款本金之外的投资溢价、逾期付款违约金等款项，司法机构却往往会进行调整，其调整的标准及思路是什么？又如，对赌协议中若同时约定回购款与业绩补偿，投资人若同时主张两者，能否得到司法机构的支持，司法机构是如何计算这些款项的？本文旨在针对上述对赌协议金额计算的细节问题，进行实例剖析。

二、回购款中除投资款本金之外的投资溢价、逾期付款违约金，司法机构如何认定？

1、不调整协议约定的标准——即使总额超过24%，仍以协议约定为准，如蓝海济世案（2019最高法民终1642号）。

主要案情：

蓝海济世入股银港公司的《股权转让合同》约定：银港公司的股东吉林森工集团应在利润未达约定目标时收购蓝海济世持有的全部增资股权。若吉林森工集团未按约定支付投资溢价、投资本金或其他相关款项的，需每日按未付款项万分之五的标准向蓝海济世支付违约金。

法院观点：

本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持。吉林森工集团上诉要求调低违约金的主张理据不足，本院不予支持

法院判决：

股权投资区别于民间借贷，虽然投资溢价率与违约金标准合计为年28.25%，超过当时的民间借贷利率保护上限年24%，但仍以约定的28.25%为准。

2、调整协议约定的标准——投资溢价+逾期付款违约金总额参照某一标准下调，但不同案件中的裁判标准及判决逻辑有所区别。

（1）裁判标准为年24%，但判决中未予认定年24%是参照民间借贷的利率保护上限，如盘古大业案（2018浙民终629号）。

主要案情：

盘古大业投资入股梓昆公司，《增资协议书》、《补充协议》约定触发回购义务时，应按17%的年利率收回全部投资款。逾期支付的，应按投资总额的10%支付违约金。

法院观点：

一审法院认为，盘古大业的投资收益（包括约定利息和违约金）的总额应受同期不超过年利率24%的限制，在同期已享有17%年化收益的前提下，同期违约金应以年利率7%为限。同时，违约金累计总额以双方约定的投资总额的10%即552万元为限。二审法院认为，按双方约定，违约金总额为盘古大业投资总额的10%即552万元。因此，一审以中基公司起诉之日2017年9月19日起以人民币5520万元为基数按年利率7%计算违约金，截止本判决生效之日的数额与当事人约定的552万元基本相当，对此不再变动。

法院判决：

投资者的投资收益（包括投资款本金的利息和违约金）不应超过年利率24%。

值得注意的是，该年利率24%的标准，在判决书中并未明确参照或来源于民间借贷司法解释中关于利率保护上限的规定。

（2）裁判标准为年24%，但判决逻辑中载明是参照民间借贷的利率保护上限，如振兴公司案（2018川民初24号）。

主要案情：

本案中，廖昕所应支付的股份回购款由两部分构成：第一部分是振兴公司投资的本金8000万元，第二部分是8000万元本金自投资之日起至付清之日止期间按照年利率10%计算的收益。在投资款本身已经获取年利率10%的收益的情况下，振兴公司要求廖昕以股份回购款为基数，再按照年利率20%的标准支付罚息，明显超出了振兴公司未收回投资款本金所对应的合理资金占用费，由于廖昕在本案中提出了20%的罚息年利率标准过高的答辩意见，本院依照《中华人民共和国合同法》第一百一十四条第二款关于“约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少”的规定，参照民间借贷对应的合理融资成本，酌情将罚息的计算标准调整为：以8000万元为本金，按照年利率14%的标准计算。

法院判决：

考虑到回购款本身已获取年10%的收益，将约定的违约金计算标准由年20%调整为年14%，两者合计24%。

值得注意的是，区别于盘古大业案，振兴公司虽也采用年24%的标准，但在判决书中载明系参照民间借贷酌情调整，故不排除依据此判决逻辑的司法机构，根据最新民间借贷司法解释中利率保护上限由24%调整为四倍LPR的规定，后续采用四倍LPR的计算标准。

（3）裁判标准低于年24%，且未总体打包计算，如宇鑫投资案（2017京0102民初22280号）。

主要案情：

宇鑫投资于2011年12月斥资1512万元购买江通动画公司股权，武汉江松公司承诺江通动画公司如果未按时实现上市，将于2016年12月开始分批回购宇鑫投资持有的股权，回购款总额1918.67万元；若武汉江松公司逾期支付回购款，则应按日万分之五支付罚息。

法院观点：

对于宇鑫投资要求武汉江松公司向其支付1918.67万元股权转让款的诉讼请求，本院予以支持。宇鑫投资主张，应按照协议之约定以每期股权转让款为基数自每期款项支付期限届满日次日起至实际付清之日止计付违约金，本院对此不持异议。现，武汉江松公司逾期付款对宇鑫投资造成的损失即为资金占用损失，鉴于宇鑫投资未能提供证据证明其损失超过中国人民银行同期贷款利率，故本院调整违约金按照中国人民银行同期贷款利率计算。对于超出前述违约金的部分，本院不予支持。

法院判决：

投资者未证明其资金占用损失超过中国人民银行同期贷款利率，法院调整违约金按中国人民银行同期贷款利率计算。

值得注意的是，宇鑫投资案中，法院并未将投资溢价、逾期付款违约金累加计算后确定一个标准，而是全额支持了投资溢价，仅单独就逾期付款违约金进行下调。根据判决书中的数据测算，宇鑫投资案中的投资溢价率约为5年127%，即年化5.4%，再加上法院支持的按中国人民银行同期贷款利率计算的逾期付款违约金，则投资溢价、逾期付款违约金累加约为年10%，未达年24%。

三、投资人同时主张回购款和业绩补偿，能否得到司法机构支持？

1、回购款和业绩补偿不能同时支持。因为存在逻辑矛盾与重复计算，如前海盛世案（2017京01民初814号）。

主要案情：

前海盛世投资入股星河互联公司，约定目标公司未达“挂牌承诺”则由原股东回购投资者股权，投资者有权要求原股东支付业绩补偿。

法院观点：

首先，从协议内容来看，涉案协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购；其次，前海盛世作为投资人要求星河互联公司各股东进行业绩补偿，前海盛世依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；再次，如星河互联公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。

法院判决：

仅支持回购款及逾期付款违约金的主张，不予支持业绩补偿。

2、回购款和业绩补偿得到同时支持。但法院的判决逻辑不同。

（1）法院依据回购款和业绩补偿的触发条件和行权时间均不同，“破解”逻辑矛盾，如普凯案（2019最高法民申5691号）。

主要案情：

普凯天吉和普凯天祥投资入股宏力热泵，后以触发条件达成为由，同时主张业绩补偿和股权回购。

法院观点：

业绩补偿适用的条件是宏力热泵2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为宏力热泵的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题。

法院判决：

触发条件及行权时间不同的业绩补偿和股权回购可同时主张。

（2）法院认定业绩补偿款与股权回购款属于不同的法律关系，而支持同时主张，如京泓企业案(2019渝01民初781号)。

主要案情：

京泓企业通过增资扩股的方式对金宏公司进行投资，后以触发条件达成为由，同时主张业绩补偿和股权回购。原股东易春华等承诺，如金宏公司未达经营考核目标，则京泓企业可选择要求原股东进行现金补偿或股权补偿；还约定金宏公司在未能实现任一业绩考核承诺的70%时，则京泓企业有权要求原股东回购京泓企业持有的金宏公司股权。

法院观点：

现金补偿款属于金宏公司向股东分红及金宏公司未完成约定的利润时应向京泓企业支付的业绩补偿款，与股权回购款属两个不同的法律关系，故对京泓企业要求易春华、崔丹、蒋永刚、黄文敏同时支付现金补偿及股权回购价款的诉讼请求，本院予以支持。

法院判决：

业绩补偿与股权回购属两个不同的法律关系，投资者可同时主张。

3、作为上述裁判思路的折衷，法院也可能虽支持同时主张，但根据公平原则对金额进行调整。如赞道中心案（2019苏05民终9001号）。

主要案情：

赞道中心投资入股向东公司，原股东承担向东公司不能完成进度承诺的现金补偿责任即以投资款金额为基础按每月10%利率计算，且目标公司不能实现进度承诺时，赞道中心有权要求原股东回购股份。赞道中心以向东公司未实现约定进度同时主张回购与业绩补偿。

法院观点：

各方关于股权回购及相应购买价格的约定是有效的。关于赞道中心主张按照协议约定按已投入投资款为基础按照每月10%的比例计算违约金的主张，李向东认为约定的标准过高，请求法院调整。一审法院认为，结合我国现行违约金制度以补偿性为主、惩罚性为辅的原则以及原股东恶意违约程度，考虑到双方纠纷产生的原因，一审法院调整计算标准为已投资额为基数之20%，以体现坚持公平原则、诚信原则，又能平衡双方的利益；只有这样才能既制约违约一方，又能防止另一方滥用契约自由获得额外利润。二审法院进一步认为，从性质上看，上述约定的现金补偿义务以及股权回购义务，均系《投资协议书》约定的事项未能完成时宋学兵等股东负有的义务，两条款处于并列地位，合同条款中并未约定赞道中心就进度不符时的现金补偿以及股权回购仅能择一主张，且一审已就赞道中心主张的现金补偿款进行了调整，故本案中宋学兵上诉主张赞道中心在请求回购的情况下无权主张现金补偿，依据并不充分。

法院判决：

支持投资者同时主张业绩补偿与股权回购，但对业绩补偿的金额进行了下调。

四、结论与提示

1、投资人主张的回购款（包括投资款本金、投资溢价）、逾期付款违约金等金额如何计算。

• 投资款本金一般均得到支持。司法实践中争议较大的是投资溢价及逾期付款违约金的计算标准。

• 在少部分案件中，法院以遵循契约自由为原则，全额支持了对赌协议中约定的投资溢价及逾期付款违约金，即使投资溢价及逾期付款违约金累计后的计算标准超过年24%。支持的原因，除遵循契约自由之外，累计后的计算标准并未远超24%可能也是法院的考量因素之一。

• 在相当数量的案件中，法院下调了投资溢价及逾期付款违约金，总体计算标准以年24%居多。但值得注意的是，其中部分案件的判决逻辑是参照民间借贷司法解释关于利率保护上限的规定。那么，不排除依据此判决逻辑的司法机构，参照最新民间借贷司法解释中利率保护上限即四倍LPR下调投资溢价及逾期付款违约金的总体计算标准。

2、投资人同时主张回购款和业绩补偿，能否得到司法机构支持。

• 根据我们的类案处理经验，并参考前文中的前海盛世案，司法实践中不少法院可能会以存在逻辑矛盾与重复计算为由，不支持同时主张回购款和业绩补偿。

• 但值得注意的是，也有法院基于回购款和业绩补偿的触发条件、行权时间、法律关系不同，支持同时主张回购款和业绩补偿。

• 即使法院支持同时主张回购款和业绩补偿的，也可能根据公平原则及相关法律规定的违约金调整标准，对于回购款和业绩补偿的总金额或某一项金额予以调低。

3、对投资人的提示

• 对于投资溢价、逾期付款违约金计算标准的总体设置——尽管存在被总体下调至年24%或四倍LPR等计算标准的法律风险，但在设置投资溢价、逾期付款违约金时，建议根据谈判情况设置略高于年24%的总体计算标准，而无需在协议签署时即主动下调。因为，一方面，实践中也有法院认为应充分尊重契约自由，支持略高于年24%的标准；另一方面，在争议解决过程中再主动下调计算标准，也能成为谈判、让步的筹码与台阶。

• 对于投资溢价与逾期付款违约金计算标准的分别设置——司法机构认定计算标准时，往往将回购款（包括投资款本金、投资溢价）、逾期付款违约金等各项款项“打包”作为一个整体看待。因此，以年24%为例，在对赌协议签署之时，投资溢价与逾期付款违约金如何设置对应的比例、孰高孰低，建议根据实际情况（原股东对投资溢价、违约金计算标准的敏感程度、到期后原股东逾期未能回购的现实可能性）予以合理分配。

• 业绩补偿与回购款的条款设计——将业绩补偿与股权回购的触发条件、行权时间作出明确的区分，以提高被司法机构支持同时主张的可能性。

• 协议内容未必越多越好——对赌协议的条款设计时，除非出于必要投资安排，我们不建议为了“贪大求全”，将股权回购也约定为业绩补偿方式之一3，以免司法机构参照前述前海盛世案的判决逻辑，认为业绩补偿与股权回购的履行方式重叠，构成重复计算。

• 针对不同客观情况，采用不同的诉讼/仲裁策略——鉴于司法机构未必同时支持业绩补偿与回购款，如果为了追求全面支持，可以考虑先起诉业绩补偿，再起诉股权回购，则回避了“业绩补偿的前提是股东身份，而股权回购的结果是丧失股东身份”的逻辑困境。但需进一步考量的是，如果原股东等义务人经济状况堪忧，甚至已面临较多诉讼，劣后债权可能难以得到执行，则此时建议尽快一并起诉，进入司法程序、查封资产，务实地追求快速有效得到清偿，而非追求理论上的“全额支持”。

1、在不同的对赌协议中，可能称为年化收益等其他名称，也可能仅列为回购款总额计算公式中的一部分，本文中统称为投资溢价。

2、在不同的对赌协议中，可能称为逾期付款违约金，也可能称为罚息等其他名称，本文中统称为逾期付款违约金。

3、此处特指股权回购，不同于股权补偿。

对赌协议争议解决（三）：回购权行权期限及失权问题

一、回购权行权期限条款，实践中比纸面上更为复杂、重要

对赌协议中，各方可能会设置股权回购权行权期限条款——即各方约定当股权回购条件成就时，主张回购的一方需要在约定的期限内进行回购。

但在对赌协议的签署、履行中，行权期限条款往往得不到足够的重视。盖其原因在于，签约各方可能自然地对行权期限条款的理解较为简单：（1）如果明确约定了行权期限，则应按期行权，否则将失权；（2）反之，如果没有明确约定行权期限，则行权不受期限限制，在法定诉讼时效期限内（例如3年）提起诉讼/仲裁即可。

然而在司法实践中，裁判机构对于行权期限的理解并非如此。结果便导致“千里之堤，溃于蚁穴”，投资人的回购请求最终未得到裁判机构的支持。

那么，裁判机构是如何认定行权期限的？裁判机构为什么这样认定与理解行权期限？以及我们基于裁判机构该等执法意见，需如何作出应对？我们将在本文中展开探讨。

二、明确约定回购权行权期限的情形

1、用词为“有权”——即约定当回购条件触发时，投资人在一定期限内“有权”要求回购。此种条款设置下，逾期未行权是否构成失权，法院基于不同案情，作出了不同的认定：

（1）逾期不失权——虽然超过约定行权期限，但裁判机构认为，各方并未约定超期主张即权利丧失，设置时间仅是为了督促投资人及时行权，并非为投资人设定义务，故不失权。如盛威贸易案（2015苏中商终字第00200号）。

主要案情

盛威贸易投资入股浩波科技，《股份转让协议》约定若浩波科技未限时完成上市目标，盛威贸易有权自约定期限期满之日起两个月内以书面方式向浩波贸易提出股权回购的要求，浩波贸易应自收到回购要求后两个月内完成该股权的回购。

法院观点

一审法院认为：《股份转让补充协议》约定的要求转让方回购股份是盛威公司享有的权利……纵观《股份转让补充协议》的内容，双方并未约定发生股份回购情形后盛威公司未在两个月内以书面方式提出股份回购请求即丧失股权回购请求权的内容，也未有盛威公司超过两个月或者未以书面方式提出回购请求即属于放弃行使股份回购权的约定，上述条款亦未作为盛威公司的义务或责任在《股份转让补充协议》中约定，法院认为上述约定旨在督促享有股份回购请求权的一方及时行使股权回购的权利，而非剥夺其请求股份回购的权利。

二审法院进一步认为：双方对行使股权回购请求权的时限并无明确约定，而至2014年7月18日原审法院受理本案，即盛威公司以提起诉讼的方式要求浩波贸易公司进行股权回购，也并未明显超过合理期限，符合法律规定。

法院判决

逾期行权的，投资人仍可主张回购权。

（2）逾期则失权——即尽管约定为“有权要求回购”，但裁判机构将约定期间认定为回购窗口期，认为逾期则失权。如阅天企业案（2019沪仲案字第2727号仲裁案、2020沪01民特524号撤销仲裁裁决案）。

主要案情

阅天企业与狄敏签署《投资协议》及《补充协议》，约定阅天企业出资购买目标公司股份，若目标公司在2017年12月31日前未能在新三板挂牌，则阅天企业有权在2018年1月1日至2018年3月31日之间要求狄敏回购阅天企业持有的目标公司全部股份。

仲裁庭观点

阅天企业并无证据证明其在回购窗口期内提出回购主张，故其已丧失要求回购的权利，仲裁庭对阅天企业要求支付股权回购款及相应违约金的仲裁请求不予支持。

仲裁庭裁决

逾期行权的，投资人丧失回购权。

2、用词为“应当”——即约定当回购条件触发时，投资人“应当”在一定期限内作出是否回购的意思表示。这种约定对投资人而言更为不利，容易被认定为逾期则失权。如千舟清源案(2019京01民终8440号)。

主要案情

千舟清源等投资入股山东宏力，《增资协议》约定若山东宏力未限时完成上市目标，则千舟清源等投资者有权要求原股东回购，千舟清源等投资者应在相关方书面通知明示目标公司不能完成约定上市情形之日起90日内，以书面方式向山东宏力或原股东明示是否据此行使股权回购权。

法院观点

将90日明确作为期限提出，属于对股权回购权的特殊约定。从文义解释的角度来看，该条款已经明确要求千舟清源基金在回购条件满足后90日内就是否回购做出明确意思表示；从目的解释的角度来看，回购条件满足后投资方若不尽快做出是否回购的意思表示，将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予投资方无任何期限的回购权，亦会造成双方合同权利义务的严重失衡。故综合以上分析，此处的90日应认定为对千舟清源基金行使股权回购权的合理限制，千舟清源基金应受该期限制约。

法院判决

未在限制期限内行使回购权且等待期限超过合理范畴，不支持投资人的回购请求。

值得注意的是，虽然本案系约定为“应当”而非“有权”在一定期限内回购，但法院判决中关于“若给予投资方无任何期限的回购权，会造成双方合同权利义务的严重失衡”的观点，其实与约定为“应当”还是“有权”无关，而是从商业合理性的角度进行的目的解释。换言之，根据该判决逻辑，不论约定为“应当”还是“有权”，回购条件触发后，迟迟不回购都可能面临失权的风险。

三、未明确约定回购权行权期限的情形

1、适用诉讼时效——裁判机构将满足触发条件的回购权作为普通债权，对投资人主张回购是否适时的审查，适用诉讼时效相关规定。

（1）在诉讼时效内行权，如弘丰合伙案（2020浙04民终2275号）。

主要案情

弘丰合伙投资入股四通公司，《增资协议的补充协议》约定若四通公司未限时实现国内A股上市目标，弘丰合伙有权将所持有的股权出售给四通公司或其实际控制人张建荣。《增资协议的补充协议》未约定回购期限。

法院观点

在协议未确定履行期限的情况下，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期限届满之日起计算。由于《增资协议的补充协议》并未约定弘丰合伙向张建荣主张股权回购请求权的期限，应视为“对赌协议”设定的商业目标未成就时，弘丰合伙可随时向张建荣主张履行。弘丰合伙陈述其曾在2017年、2018年多次向张建荣主张股权回购，但张建荣均予以拖延，请求其期待四通公司的进一步发展。故张建荣仅以弘丰合伙一审陈述2015年9月16日前要求履行《增资协议的补充协议》但并未在2017年9月16日前起诉为由，主张诉讼时效抗辩，本院不予支持。

法院判决

对赌协议未约定回购期限，投资人可随时主张。诉讼时效从投资人要求回购义务人履行义务的宽限期届满之日起计算。

（2）在诉讼时效内行权，如爵美名盟案（2020京民终549号）

主要案情

爵美名盟等投资入股玖美公司，《补充协议》约定玖美公司未限时完成上市或被整体并购，则爵美名盟等投资者可要求原股东高晓丽回购其投资股权。《补充协议》未约定回购期限。

法院观点

各方当事人在《补充协议》中仅约定了股权回购请求权的成立条件，未对高晓丽履行股权回购义务的期限作出约定，故若玖美公司未能如期获准上市，则自2015年12月31日以后，投资人在合理的期限内可随时要求原股东回购股权。……本案诉讼时效期间应从深圳创新公司、深圳红土公司给予的宽限期届满即高晓丽、玖美公司收到前述《律师函》满十日之次日开始计算。

法院判决

对赌协议未约定回购期限，投资人主张回购权的期限问题，适用诉讼时效相关规定。

2、应在合理期限内行权（或短于诉讼时效）——综合各种因素认定一个合理的行权期限，近年来正逐渐成为法院认定此类问题的重要观点之一。

（1）基于行权可行性、时间间隔、股价波动等因素确定合理的行权期限，如《上海第二中级人民法院涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年）》中的执法意见。

上海市第二中级人民法院针对“权利请求期限对于对赌协议履行的影响”问题，提出：“审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。”

（2）基于合同目的、条款内容与性质、履行情况、市场变化等因素确定合理的行权期限，如隽盛公司案（2020沪民再29号）。

主要案情

隽盛公司投资入股中宝公司，《补充协议》约定中宝公司若不能限时上市，隽盛公司即享有要求回购的权利。《补充协议》未约定要求回购期限。

法院观点

在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。……综合以上分析，涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。中宝公司未于2016年6月30日挂牌时，涉案回购条款约定之股权回购条件已成就，隽盛公司有权行使股权回购请求权；但中宝公司在延期一个多月后挂牌，未造成隽盛公司实际损失，隽盛公司投资中宝公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。故至中宝公司挂牌时，隽盛公司的股权回购请求权即丧失，其通过本案诉讼提出涉案400万股中宝公司股份的回购请求，明显超过合理行权期限，本院不予支持。

法院判决

投资人主张回购明显超过合理行权期限，不支持其回购请求。

四、结论与建议

1、明确约定回购权行权期限的情形

（1） 在部分对赌协议中，各方约定当回购条件触发时，投资人在一定期限内“有权”要求回购。此种情形下，如果双方并未约定逾期则丧失权利或放弃权利，则裁判机构或将行权期限认定为权利而非义务，故逾期后仍有权主张回购。然而，也有裁判机构将行权期限认定为回购窗口期，认为逾期则失权。

（2） 在另一部分对赌协议中，各方约定当回购条件触发时，投资人“应当”在一定期限内主张回购。这种约定对投资人是更为不利的，容易被裁判机构将行权期限认定为投资人义务，逾期则失权。

2、未明确约定回购权行权期限的情形

（1） 部分案件中，裁判机构认定回购权为普通债权，故对投资人主张回购是否适时的审查，适用诉讼时效相关规定。

（2） 另一部分案件中，法院基于行权可行性、时间间隔、股价波动、合同目的、条款内容与性质、履行情况、市场变化等诸多因素，综合确定合理的行权期限，而非适用诉讼时效。这种裁判观点，在司法实践中得到越来越多的认可与运用，值得投资各方进一步研究、审慎应对。

3、建议与应对

（1） 对赌协议谈判、签署阶段——对于投资人而言，没有必要为了协议“大、细、全”而设置回购权行权期限。这样当回购条件触发时，投资人有更充裕的时间观察、考虑是否回购或继续持有股权。相反，对于被投资人而言，有必要设置一个明确的、合理的回购期限，以适当限制投资人。

（2） 对赌协议谈判、签署阶段——如果基于协商与谈判，投资人不得不接受回购权行权期限条款，则一方面，投资人尽量使用“可以”、“有权”等词语来对接行权期限，避免使用“应当”、“须”等词语。另一方面，不要明确约定超过行权期限的法律后果是失权或弃权。相应地，对于被投资人而言，则反之争取对自身有利的条款设置。

（3） 对赌协议的补充与更新阶段——对赌协议签署后，若在履行过程中签署过补充协议等后续法律文件的，需在后续整套法律文件中注意是否同步增加/减少/变更了行权期限。

（4） 对赌协议履行阶段——若已签设置回购权行权期限的，则在对赌协议履行阶段，需注意在行权条件成就后，在协议约定的行权期及时提出行权主张。如果经协商后决定暂不行权的，需以书面方式延长、确认新的行权期。

（5） 对赌协议履行阶段——未设置回购权行权期限的，投资人也不可掉以轻心，迟迟不主张行权。法院可能会综合合同目的、履行情况、市场变化及股价波动等因素，跳出协议约定，限定一个合理的行权期限。

（6） 对赌协议争议解决阶段——如前述，在司法实践中，明确约定行权期限的，超期行权未必必然失权；未约定行权期限的，迟迟不行权恐将生变。因此，不论对于投资人还是被投资人而言，行权期限都是一件影响案件输赢的极重要事项。对赌协议各方及其律师团队，需结合法院执法意见及交易背景、市场行情、特殊履约细节等商业因素，针对性地设计诉讼策略、构筑抗辩防线，以使得回购权行权期限条款对我们不是“千里之堤，溃于蚁穴”，而是“万事俱备，只欠东风”。