对赌协议争议解决（二）：回购款及业绩补偿的司法认定及计算标准

一、对赌协议中明确约定的各类款项金额往往会被司法机构调整

对赌协议的效力问题这第一关顺利通过后，将面临“钱怎么算”的问题。在司法实践中，即使投资人持有的对赌协议被认定有效，且对赌协议也对回购款（投资款本金加一定利率的投资溢价¹）、逾期付款违约金²、业绩补偿等费用的金额计算方式作出非常明确的约定，但协议约定的金额未必能得到司法机构的全额支持。

例如，回购款中的投资款本金一般会得到司法机构支持，但投资款本金之外的投资溢价、逾期付款违约金等款项，司法机构却往往会进行调整，其调整的标准及思路是什么？又如，对赌协议中若同时约定回购款与业绩补偿，投资人若同时主张两者，能否得到司法机构的支持，司法机构是如何计算这些款项的？本文旨在针对上述对赌协议金额计算的细节问题，进行实例剖析。

二、回购款中除投资款本金之外的投资溢价、逾期付款违约金，司法机构如何认定？

1、不调整协议约定的标准——即使总额超过24%，仍以协议约定为准，如蓝海济世案（2019最高法民终1642号）。

主要案情：

蓝海济世入股银港公司的《股权转让合同》约定：银港公司的股东吉林森工集团应在利润未达约定目标时收购蓝海济世持有的全部增资股权。若吉林森工集团未按约定支付投资溢价、投资本金或其他相关款项的，需每日按未付款项万分之五的标准向蓝海济世支付违约金。

法院观点：

本案为股权投资纠纷，并非民间借贷纠纷，股权投资收益与民间借贷的利息等收益存在本质差别。案涉双方均系成熟、专业的商事交易主体，对交易模式、风险及其法律后果应有明确认知。双方所签《股权转让合同》合法有效，其中第5条第1款、第2款对于违约责任有明确约定，即吉林森工集团自逾期支付股权转让价款之日起至清偿之日止，每日应按未付款项万分之五的标准支付违约金。对于该项自愿达成且合法有效之约定，双方应当遵守。虽然本案投资溢价率与违约金标准合计为年利率28.25%，相对于目前《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的利率保护上限24%稍高，但考虑本案并非民间借贷纠纷，一审法院未按此进行调整，并不属于适用法律错误的情形，本院对此予以维持。吉林森工集团上诉要求调低违约金的主张理据不足，本院不予支持

法院判决：

股权投资区别于民间借贷，虽然投资溢价率与违约金标准合计为年28.25%，超过当时的民间借贷利率保护上限年24%，但仍以约定的28.25%为准。

2、调整协议约定的标准——投资溢价+逾期付款违约金总额参照某一标准下调，但不同案件中的裁判标准及判决逻辑有所区别。

（1）裁判标准为年24%，但判决中未予认定年24%是参照民间借贷的利率保护上限，如盘古大业案（2018浙民终629号）。

主要案情：

盘古大业投资入股梓昆公司，《增资协议书》、《补充协议》约定触发回购义务时，应按17%的年利率收回全部投资款。逾期支付的，应按投资总额的10%支付违约金。

法院观点：

一审法院认为，盘古大业的投资收益（包括约定利息和违约金）的总额应受同期不超过年利率24%的限制，在同期已享有17%年化收益的前提下，同期违约金应以年利率7%为限。同时，违约金累计总额以双方约定的投资总额的10%即552万元为限。二审法院认为，按双方约定，违约金总额为盘古大业投资总额的10%即552万元。因此，一审以中基公司起诉之日2017年9月19日起以人民币5520万元为基数按年利率7%计算违约金，截止本判决生效之日的数额与当事人约定的552万元基本相当，对此不再变动。

法院判决：

投资者的投资收益（包括投资款本金的利息和违约金）不应超过年利率24%。

值得注意的是，该年利率24%的标准，在判决书中并未明确参照或来源于民间借贷司法解释中关于利率保护上限的规定。

（2）裁判标准为年24%，但判决逻辑中载明是参照民间借贷的利率保护上限，如振兴公司案（2018川民初24号）。

主要案情：

本案中，廖昕所应支付的股份回购款由两部分构成：第一部分是振兴公司投资的本金8000万元，第二部分是8000万元本金自投资之日起至付清之日止期间按照年利率10%计算的收益。在投资款本身已经获取年利率10%的收益的情况下，振兴公司要求廖昕以股份回购款为基数，再按照年利率20%的标准支付罚息，明显超出了振兴公司未收回投资款本金所对应的合理资金占用费，由于廖昕在本案中提出了20%的罚息年利率标准过高的答辩意见，本院依照《中华人民共和国合同法》第一百一十四条第二款关于“约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少”的规定，参照民间借贷对应的合理融资成本，酌情将罚息的计算标准调整为：以8000万元为本金，按照年利率14%的标准计算。

法院判决：

考虑到回购款本身已获取年10%的收益，将约定的违约金计算标准由年20%调整为年14%，两者合计24%。

值得注意的是，区别于盘古大业案，振兴公司虽也采用年24%的标准，但在判决书中载明系参照民间借贷酌情调整，故不排除依据此判决逻辑的司法机构，根据最新民间借贷司法解释中利率保护上限由24%调整为四倍LPR的规定，后续采用四倍LPR的计算标准。

（3）裁判标准低于年24%，且未总体打包计算，如宇鑫投资案（2017京0102民初22280号）。

主要案情：

宇鑫投资于2011年12月斥资1512万元购买江通动画公司股权，武汉江松公司承诺江通动画公司如果未按时实现上市，将于2016年12月开始分批回购宇鑫投资持有的股权，回购款总额1918.67万元；若武汉江松公司逾期支付回购款，则应按日万分之五支付罚息。

法院观点：

对于宇鑫投资要求武汉江松公司向其支付1918.67万元股权转让款的诉讼请求，本院予以支持。宇鑫投资主张，应按照协议之约定以每期股权转让款为基数自每期款项支付期限届满日次日起至实际付清之日止计付违约金，本院对此不持异议。现，武汉江松公司逾期付款对宇鑫投资造成的损失即为资金占用损失，鉴于宇鑫投资未能提供证据证明其损失超过中国人民银行同期贷款利率，故本院调整违约金按照中国人民银行同期贷款利率计算。对于超出前述违约金的部分，本院不予支持。

法院判决：

投资者未证明其资金占用损失超过中国人民银行同期贷款利率，法院调整违约金按中国人民银行同期贷款利率计算。

值得注意的是，宇鑫投资案中，法院并未将投资溢价、逾期付款违约金累加计算后确定一个标准，而是全额支持了投资溢价，仅单独就逾期付款违约金进行下调。根据判决书中的数据测算，宇鑫投资案中的投资溢价率约为5年127%，即年化5.4%，再加上法院支持的按中国人民银行同期贷款利率计算的逾期付款违约金，则投资溢价、逾期付款违约金累加约为年10%，未达年24%。

三、投资人同时主张回购款和业绩补偿，能否得到司法机构支持？

1、回购款和业绩补偿不能同时支持。因为存在逻辑矛盾与重复计算，如前海盛世案（2017京01民初814号）。

主要案情：

前海盛世投资入股星河互联公司，约定目标公司未达“挂牌承诺”则由原股东回购投资者股权，投资者有权要求原股东支付业绩补偿。

法院观点：

首先，从协议内容来看，涉案协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购；其次，前海盛世作为投资人要求星河互联公司各股东进行业绩补偿，前海盛世依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；再次，如星河互联公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。

法院判决：

仅支持回购款及逾期付款违约金的主张，不予支持业绩补偿。

2、回购款和业绩补偿得到同时支持。但法院的判决逻辑不同。

（1）法院依据回购款和业绩补偿的触发条件和行权时间均不同，“破解”逻辑矛盾，如普凯案（2019最高法民申5691号）。

主要案情：

普凯天吉和普凯天祥投资入股宏力热泵，后以触发条件达成为由，同时主张业绩补偿和股权回购。

法院观点：

业绩补偿适用的条件是宏力热泵2012年净利润达不到4500万元的情形，而股权回购适用的条件是宏力热泵不能于2014年12月31日前在A股上市，两者适用条件和约定的行权时间并不相同。业绩补偿条件成就之时，案涉股权回购条件尚未成就，普凯天吉和普凯天祥仍为宏力热泵的股东，并不存在宏力集团主张的普凯天吉和普凯天祥不是股东，不享有业绩补偿权利，同时支持业绩补偿和股权回购权利存在矛盾的问题。

法院判决：

触发条件及行权时间不同的业绩补偿和股权回购可同时主张。

（2）法院认定业绩补偿款与股权回购款属于不同的法律关系，而支持同时主张，如京泓企业案(2019渝01民初781号)。

主要案情：

京泓企业通过增资扩股的方式对金宏公司进行投资，后以触发条件达成为由，同时主张业绩补偿和股权回购。原股东易春华等承诺，如金宏公司未达经营考核目标，则京泓企业可选择要求原股东进行现金补偿或股权补偿；还约定金宏公司在未能实现任一业绩考核承诺的70%时，则京泓企业有权要求原股东回购京泓企业持有的金宏公司股权。

法院观点：

现金补偿款属于金宏公司向股东分红及金宏公司未完成约定的利润时应向京泓企业支付的业绩补偿款，与股权回购款属两个不同的法律关系，故对京泓企业要求易春华、崔丹、蒋永刚、黄文敏同时支付现金补偿及股权回购价款的诉讼请求，本院予以支持。

法院判决：

业绩补偿与股权回购属两个不同的法律关系，投资者可同时主张。

3、作为上述裁判思路的折衷，法院也可能虽支持同时主张，但根据公平原则对金额进行调整。如赞道中心案（2019苏05民终9001号）。

主要案情：

赞道中心投资入股向东公司，原股东承担向东公司不能完成进度承诺的现金补偿责任即以投资款金额为基础按每月10%利率计算，且目标公司不能实现进度承诺时，赞道中心有权要求原股东回购股份。赞道中心以向东公司未实现约定进度同时主张回购与业绩补偿。

法院观点：

各方关于股权回购及相应购买价格的约定是有效的。关于赞道中心主张按照协议约定按已投入投资款为基础按照每月10%的比例计算违约金的主张，李向东认为约定的标准过高，请求法院调整。一审法院认为，结合我国现行违约金制度以补偿性为主、惩罚性为辅的原则以及原股东恶意违约程度，考虑到双方纠纷产生的原因，一审法院调整计算标准为已投资额为基数之20%，以体现坚持公平原则、诚信原则，又能平衡双方的利益；只有这样才能既制约违约一方，又能防止另一方滥用契约自由获得额外利润。二审法院进一步认为，从性质上看，上述约定的现金补偿义务以及股权回购义务，均系《投资协议书》约定的事项未能完成时宋学兵等股东负有的义务，两条款处于并列地位，合同条款中并未约定赞道中心就进度不符时的现金补偿以及股权回购仅能择一主张，且一审已就赞道中心主张的现金补偿款进行了调整，故本案中宋学兵上诉主张赞道中心在请求回购的情况下无权主张现金补偿，依据并不充分。

法院判决：

支持投资者同时主张业绩补偿与股权回购，但对业绩补偿的金额进行了下调。

四、结论与提示

1、投资人主张的回购款（包括投资款本金、投资溢价）、逾期付款违约金等金额如何计算。

• 投资款本金一般均得到支持。司法实践中争议较大的是投资溢价及逾期付款违约金的计算标准。

• 在少部分案件中，法院以遵循契约自由为原则，全额支持了对赌协议中约定的投资溢价及逾期付款违约金，即使投资溢价及逾期付款违约金累计后的计算标准超过年24%。支持的原因，除遵循契约自由之外，累计后的计算标准并未远超24%可能也是法院的考量因素之一。

• 在相当数量的案件中，法院下调了投资溢价及逾期付款违约金，总体计算标准以年24%居多。但值得注意的是，其中部分案件的判决逻辑是参照民间借贷司法解释关于利率保护上限的规定。那么，不排除依据此判决逻辑的司法机构，参照最新民间借贷司法解释中利率保护上限即四倍LPR下调投资溢价及逾期付款违约金的总体计算标准。

2、投资人同时主张回购款和业绩补偿，能否得到司法机构支持。

• 根据我们的类案处理经验，并参考前文中的前海盛世案，司法实践中不少法院可能会以存在逻辑矛盾与重复计算为由，不支持同时主张回购款和业绩补偿。

• 但值得注意的是，也有法院基于回购款和业绩补偿的触发条件、行权时间、法律关系不同，支持同时主张回购款和业绩补偿。

• 即使法院支持同时主张回购款和业绩补偿的，也可能根据公平原则及相关法律规定的违约金调整标准，对于回购款和业绩补偿的总金额或某一项金额予以调低。

3、对投资人的提示

• 对于投资溢价、逾期付款违约金计算标准的总体设置——尽管存在被总体下调至年24%或四倍LPR等计算标准的法律风险，但在设置投资溢价、逾期付款违约金时，建议根据谈判情况设置略高于年24%的总体计算标准，而无需在协议签署时即主动下调。因为，一方面，实践中也有法院认为应充分尊重契约自由，支持略高于年24%的标准；另一方面，在争议解决过程中再主动下调计算标准，也能成为谈判、让步的筹码与台阶。

• 对于投资溢价与逾期付款违约金计算标准的分别设置——司法机构认定计算标准时，往往将回购款（包括投资款本金、投资溢价）、逾期付款违约金等各项款项“打包”作为一个整体看待。因此，以年24%为例，在对赌协议签署之时，投资溢价与逾期付款违约金如何设置对应的比例、孰高孰低，建议根据实际情况（原股东对投资溢价、违约金计算标准的敏感程度、到期后原股东逾期未能回购的现实可能性）予以合理分配。

• 业绩补偿与回购款的条款设计——将业绩补偿与股权回购的触发条件、行权时间作出明确的区分，以提高被司法机构支持同时主张的可能性。

• 协议内容未必越多越好——对赌协议的条款设计时，除非出于必要投资安排，我们不建议为了“贪大求全”，将股权回购也约定为业绩补偿方式之一³，以免司法机构参照前述前海盛世案的判决逻辑，认为业绩补偿与股权回购的履行方式重叠，构成重复计算。

• 针对不同客观情况，采用不同的诉讼/仲裁策略——鉴于司法机构未必同时支持业绩补偿与回购款，如果为了追求全面支持，可以考虑先起诉业绩补偿，再起诉股权回购，则回避了“业绩补偿的前提是股东身份，而股权回购的结果是丧失股东身份”的逻辑困境。但需进一步考量的是，如果原股东等义务人经济状况堪忧，甚至已面临较多诉讼，劣后债权可能难以得到执行，则此时建议尽快一并起诉，进入司法程序、查封资产，务实地追求快速有效得到清偿，而非追求理论上的“全额支持”。

[1] 在不同的对赌协议中，可能称为年化收益等其他名称，也可能仅列为回购款总额计算公式中的一部分，本文中统称为投资溢价。

[2] 在不同的对赌协议中，可能称为逾期付款违约金，也可能称为罚息等其他名称，本文中统称为逾期付款违约金。

[3] 此处特指股权回购，不同于股权补偿。