商业不动产REITs试点落地： 万亿蓝海的法律架构搭建指南

一、引言

2025年12月31日，中国证监会正式发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（以下简称“《试点公告》”），自发布之日起施行，标志着我国公募REITs市场的底层资产类型正式从基础设施拓展至商业不动产领域。此后，监管部门陆续出台配套规则，初步搭建起商业不动产REITs的制度框架。截至2026年5月，全市场已受理商业不动产REITs项目20只，其中4只已正式获批。

商业不动产REITs的推出，为持有优质商业物业的企业打通了“投融管退”闭环，提供了市场化的权益型退出渠道，也推动商业地产行业从“开发销售”模式向

“长期持有、专业运营”模式转型。本文旨在厘清商业不动产REITs的定位与特点，对法律架构的搭建，及架构搭建中需要关注的合规事项展开讨论。

二、商业不动产REITs的定位与特点

（一）产品定义与监管定位

根据《试点公告》，商业不动产投资信托基金，是指通过投资于商业不动产资产支持证券，以其和相关项目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。

需要明确的是，《试点公告》确立的并非一套完全独立的规则体系。根据《试点公告》，商业不动产投资信托基金的其他有关事宜，参照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《基金指引》”）有关规定执行。因此，对商业不动产REITs而言，《基金指引》仍是重要的监管法规，《试点公告》及其配套规则更多是在既有基础设施REITs规则体系之上，针对商业不动产的特殊性作完善与补充。

（二）与消费基础设施REITs的三个主要差异

在《基金指引》原则、框架的基础上，商业不动产REITs与消费基础设施REITs在以下三个维度上存在差异。

1. 审核流程：无需发改委推荐，发行效率更高

这是程序层面最直观的差异。基础设施REITs需经国家发改委推荐这一前置环节，而商业不动产REITs无需发改委推荐，可直接向证监会及交易所系统申报，审核机构限于证监会和沪深交易所。配合受理至首次书面反馈意见的用时从30个工作日缩短至20个工作日，商业不动产REITs的发行上市效率显著提升。这一程序简化的背后，实质是监管对商业不动产“市场化”属性的认可。

2. 底层资产：范围更宽，非清单式管理

根据《试点公告》起草说明，商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等商业不动产是REITs的重要底层资产；目前已受理项目的底层资产涵盖商业综合体、商业零售、酒店、办公及配套商业等。这些资产与消费基础设施REITs的底层资产存在相似与交叉——购物中心、奥莱、社区商业等业态在两条赛道下均有出现——但二者的管理方式截然不同。消费基础设施REITs的底层资产采取清单式管理，发改委有明确的行业清单；商业不动产REITs则未采取明确的清单制管理，底层资产范围更为宽泛。

3. 混合业态：从严格受限到鼓励组合

第二点差异在混合业态问题上体现得尤为集中，在清单制管理下，消费基础设施REITs的底层资产受到限制，例如，与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，虽可纳入项目底层资产，但其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过30%，特殊情况下最高不得超过50%。

商业不动产REITs则聚焦于具有商业属性的资产业态，支持各种所有制企业、各地企业通过商业不动产REITs盘活存量资产，鼓励以业态相近、互补或具有运营协同性的资产组合申报发行。

三、商业不动产REITs的法律架构

（一）多层法律架构

我国公募REITs采用“基金—资产支持证券—项目公司”的三层法律结构。基金层是资金汇集平台与上市交易载体；资产支持证券（ABS，亦称专项计划）作为连接纽带，由基金持有其全部份额；项目公司则直接持有商业不动产。在收益分配路径上，项目公司产生运营收入后，以偿还债务本息及分红的形式向上分配至资产支持证券，资产支持证券再分配至基金，基金最终将可供分配金额的90%以上以现金形式分红给投资者。

鉴于三层架构的存在，实务中需关注基金期限、资产支持证券期限与不动产项目期限三者之间的匹配性，避免出现期限错配。在申报上市环节，商业不动产REITs项目需同时准备公募基金上市申请材料和资产支持证券挂牌申请材料。

（二）主要参与主体

三层架构涉及的参与主体众多，以下仅就架构搭建中职责与法律关注点最为集中的几类主体展开。

1. 原始权益人

根据《基金指引》，原始权益人是指基础设施基金持有的基础设施项目的原所有人，鉴于商业不动产REITs参照适用《基金指引》，在商业不动产REITs项目中，即指商业不动产基金持有的商业不动产项目的原所有人。在商业不动产REITs项目中，对原始权益人需关注以下方面：其一，是否依法设立且合法存续；其二，是否享有不动产项目的完全所有权或经营权利，是否存在重大权属纠纷或争议；其三，信用状况、控制权、内部治理、持续经营能力；其四，违法失信行为等。

在原始权益人中，需进一步识别“主要原始权益人”。根据《上海证券交易所公开募集不动产投资信托基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》（以下简称“《审核关注事项》”），主要原始权益人是指不动产项目权属转移至不动产基金前，履行或者决定不动产项目运营管理权限的原始权益人。其主要原始权益人需承担更重的责任：根据《审核关注事项》，主要原始权益人及其控股股东、实际控制人应当承诺，如其提供的文件资料存在隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容等重大违法违规行为，将购回全部基金份额或者不动产项目权益。

2. 基金管理人与资产支持证券管理人

法规对基金管理人的公司治理、部门与人员配备等方面均有相应规定。资产支持证券管理人应与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，以实现基金与资产支持证券两层的协同管理。

在关联关系方面，应关注基金管理人或其关联方与原始权益人之间是否存在关联关系，或是否享有不动产项目权益。如存在该等情形，为保障尽职调查的独立性与公正性，应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查，并出具财务顾问报告。

3. 运营管理机构

商业不动产的重运营属性，使运营管理机构在商业不动产REITs中的地位较为突出。根据《基金指引》，基金管理人可以设立专门的子公司承担项目的运营管理职责，也可以委托外部管理机构承担该等职责，但其依法应当承担的责任不因委托而免除。外部管理机构应经中国证监会备案，并满足资质、经验、人员配备、公司治理等方面的要求；外部管理机构不得将受委托运营管理的主要职责转委托给其他机构。

部分商业不动产REITs项目会将运营管理机构进一步分为统筹机构与实施机构两个层次。这一安排的考量在于：未来该平台可能通过扩募等方式持续装入新的商业不动产资产，而装入的不同项目一般将交由不同实施机构分别开展具体运营管理工作，此时设置一个统筹机构，可对各运营管理实施机构进行统筹管理。采用这一分层安排时，需在《运营管理协议》中明确各方的职责分工；同时，由于该机制并非常规设置，还需妥善应对交易所对其必要性的问询。

4. 基金托管人与资产支持证券托管人

基金托管人需满足法律关于财务状况、托管经验、专业人员等方面的要求。基金托管人与资产支持证券托管人应当为同一人，以保证两层托管的一致性。

5. 其他主要参与机构

包括评估机构、会计师事务所、律师事务所、财务顾问等专业中介机构。

（三）交易结构与流程

一般而言，商业不动产REITs的交易结构主要由重组安排、基金设立与投资、专项计划设立与投资三个步骤组成。以下重点就重组安排、专项计划的设立与投资两个环节展开介绍。

1. 重组安排

重组的目的，是剥离非入池资产、负债、业务和人员，使项目公司成为“干净的”资产持有主体。需要说明的是，并非所有项目都需要进行重组——是否重组，取决于项目公司现状与入池要求之间的差距。重组包括资产重组与股权重组两类。

对于不纳入资产范围的资产，原则上应进行资产剥离，使其不再由项目公司持有。但实务中存在被剥离的资产因各种原因无法办理转移登记的情况，例如某些共有共用不动产无法分割办证，仍需登记在项目公司名下。对此，实务中需通过签署资产转让协议或监管认可的其他方式，约定相关资产由项目公司转让给其他主体，并由该等主体承担相关资产的全部收益、成本及风险，以满足监管对资产范围明确、权属清晰的要求。

2. 专项计划设立与投资

专项计划设立后，专项计划管理人（代表专项计划）购买项目公司股权，并向其发放借款和/或增资。实务中一般将专项计划设立日约定为交割日，自专项计划设立日起，专项计划管理人（代表专项计划）即成为项目公司股权的所有权人。其后，专项计划管理人聘请一家会计师事务所对项目公司的资产负债等财务情况进行交割审计，并根据交割审计结果支付股权转让价款。

为搭建股债结构，部分项目会采用新设SPV公司与反向吸收合并的方式，相关流程如下：

（1）专项计划收购SPV公司全部股权，并向SPV公司实缴、增资及发放股东借款；

（2）SPV公司收购项目公司100%股权；

（3）项目公司反向吸收合并SPV公司。

完成反向吸收合并后，SPV公司注销，项目公司继续存续，项目公司股东变更为专项计划管理人（代表专项计划）；SPV公司的全部资产、债权、债务、业务、资质、人员、合同及其他财产和权利义务，均由项目公司承继、享有及承担。

四、商业不动产REITs不动产项目合规要点

根据《试点公告》，拟持有的商业不动产需符合国家战略、发展规划与产业政策，满足权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备的要求，且已产生持续、稳定的现金流。

（一）资产完整与范围明确

商业不动产REITs要求入池资产是一个能够独立、完整运行的经营单元。这意味着连廊、广告牌、停车场等支撑物业正常运转、与主体资产不可分割的组成部分，原则上都应一并纳入资产范围，不应将物业主体纳入、却将维持其运转的附属设施留在范围之外。

实践中并非总能做到完整纳入。部分设施与他方共用、共有，无法单独切割；部分组成部分受限于登记或权属现状，难以纳入。对此类情形，处理思路并非回避，而是充分披露：说明相关资产未能纳入的原因及合理性，揭示由此产生的风险，并与运营管理机构事先约定有效措施，确保物业后续仍能稳定运行。同时，主要原始权益人通常需就此出具承诺函，确认已采取有效措施、相关资产未纳入不影响项目的稳定运营。资产范围存在缺口并不必然构成障碍，但缺口必须被识别、披露并予以有效应对。

（二）权属清晰

权属是整个交易的基础。底层项目必须权属清晰，原始权益人享有完全所有权或经营权利，且不存在重大经济或法律纠纷。落到核查层面，需将商业不动产的土地与房屋权属的合法性与完整性查实，梳理资产从取得到办证的全过程，确认权属无瑕疵、无争议。

（三）权利负担与转让限制的清理

若资产上附有限制，需予以清理，常见限制主要分为以下两类：

一类是转让限制。项目涉及的各类文件——土地出让合同、划拨批准文件、特许经营或经营收益权协议、投资协议、融资合同等——均可能含有对土地使用权、资产、项目公司股权、经营收益权的转让约束。原则上，此类约束不应存在；确有约束的，则需取得主管部门或相关权利方明确同意转让的文件，将限制解除。

另一类是权利负担，即抵押、质押等。此类权利负担同样原则上不得保留，除非其能够确保在基金成立后解除。实务中常见的情形是底层物业上设有银行抵押，通常的处理路径为：专项计划设立后购买项目公司股权、并向其发放借款或增资，以该等资金偿还项目公司既有负债，债务清偿完毕后由银行办理解除抵押。

（四）关键合规手续齐备

物业从立项、建设到投入运营，应当留存完整的合规手续链条。建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、竣工验收备案证明，以及环保、消防等专项验收文件等，是判断物业“合法建成、合法使用”的基本依据。

商业不动产大多建成运营多年，手续不齐属于常见情形。手续缺失并非一律构成实质障碍，关键在于能否补救。常见的补救路径包括：能补办的予以补办；无法补办的，争取由具备资质的第三方出具鉴定报告（如结构安全、消防安全鉴定）；或请主管部门出具合规确认函，确认现状不违反相关规定；前述方式仍无法消除的，再辅以原始权益人的承诺兜底。该等补救方式往往组合使用，核心在于向交易所证明：手续瑕疵不会演变为实质性的运营或法律风险。

此外，土地的实际用途原则上应当与规划用途、权证记载用途相一致。三者存在差异的（例如规划为某一用途、实际作另一用途经营），管理人和律师应当披露差异成因及其法规政策依据（如有），管理人应充分揭示风险并设置风险缓释措施。

（五）特定经营资质合法有效

物业的某些经营活动需要专门资质，相关经营资质应当合法、有效。以酒店项目为例，其涉及的经营资质包括特种行业许可证、食品经营许可证、卫生许可证等。此类资质看似细碎，但若缺失，相关收入的合规性即会受到质疑，进而影响现金流的可靠性。

（六）投保情况

商业不动产物业作为重资产，需有保险作为风险缓冲。管理人应当披露项目的投保情况，包括投保险种、投保金额与投保期限。一个需要把握的尺度是：在基金存续期间，投保金额原则上应当能够覆盖物业的评估价值——保额若明显低于资产价值，一旦发生重大毁损，投资人的利益将缺乏足够保障。

（七）租赁情况

租赁安排的稳健程度直接影响底层现金流的可靠程度，特别是对于依托租赁收入的商业不动产项目而言，租赁情况需要重点关注。

1. 租赁合同的签约情况与特殊条款

首先应摸清租赁合同的整体签约规模，并排查是否存在无效或可撤销的合同。物业体量大、租户众多时，逐一核查并不现实，可采取抽样核查，但必须说明抽样的标准与逻辑；同时应明确，抽样仅为提高效率的手段，并不替代、也不减轻全面核查与勤勉尽责的义务。

其次，应逐一识别合同中的特殊条款，例如租赁期限限制、转租限制、优先购买安排、提前退租条款、租金优惠减免条款等。以下两类条款关注度较高：

一是优先购买安排。重点在于承租人是否已放弃优先购买权。若有承租人未放弃，则需论证该优先购买权不会对本项目构成实质影响。

二是租金优惠减免。免租期、租金或房费折扣等优惠安排会直接影响现金流，因而对影响重大的优惠，管理人应当披露其具体内容与执行情况，并将合同约定价格与实际执行价格分别列明、说清两者差异。对于存在较长免租期的情形，还应进一步说明其原因与合理性，充分揭示风险。

2. 租赁合同的登记备案

租赁合同原则上应当办理登记备案。未备案的，需说明原因、揭示由此可能产生的风险，并设置相应的缓释措施。

3. 重要现金流提供方

商业物业的租金往往并非均匀来自众多租户，有时高度依赖少数大租户。一旦某一大租户撤租，现金流可能大幅下跌，这正是商业不动产REITs需要重点关注的事项之一。监管为此设定了“重要现金流提供方”这一概念加以识别与约束。根据《审核关注事项》，重要现金流提供方是指在尽职调查基准日前的一个完整自然年度中，不动产项目中任一资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过该资产同一时期现金流总额10%的现金流提供方。

对于重要现金流提供方，披露应当涵盖两个维度。

一是主体维度，披露其基本情况、主营业务、经营情况、财务状况（如有）、主体评级情况（如有）、与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况、历史租金支付情况（如有），以及最近3年是否存在因严重违法失信行为被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或者涉及金融严重失信人等情形。

二是依赖度维度，披露其现金流占比、租赁面积占比（如有）、相关协议期限与续约安排（如有）、租金收缴率（如有）、定制化服务等情况，并结合其可替代性等情况，说明项目运营的稳定性，充分揭示风险并设置风险缓释措施。识别重要现金流提供方的目的，在于将现金流过度依赖单一主体这一隐患予以量化、显性化，使投资人在进入前即能判断项目现金流的稳定程度。

（八）关联交易与同业竞争

关联交易，是商业不动产REITs几乎绕不开的一组问题。商业物业重运营，而商管公司、运营方往往即为原始权益人的关联方，关联交易因此天然内嵌于交易结构之中。对此，首先应审视交易价格是否公允、交易本身是否合法合规。此外，监管关注来自关联方的现金流占比是否高至影响项目的市场化运营。若关联方本身即为项目的重要现金流提供方，仅说明价格公允尚不充分，管理人还应结合相关协议期限与续约安排、交易价格调整、定制化服务、是否存在独占排他的合作关系等情况，披露保障现金流稳定性的具体措施。对于延续至基金存续期间的关联交易，管理人还应说明其必要性与潜在风险，充分揭示风险并设置风险缓释措施。

关于同业竞争，不仅需要关注与原始权益人的同业竞争，也需要关注与运营管理机构的同业竞争。常见的解决方式有两类：一是出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺不存在位于同一区域、会与本项目分流客源或减少商业机会的直接竞争性同类项目，并就未来可能出现的竞争性项目或其他利益冲突情形约定缓释措施，有时还会进一步承诺促使业务机会在同等条件下优先提供给本项目；二是在运营管理协议中设置违反同业竞争的罚则，并配以量化考核指标，使承诺具备可执行的约束力。

五、结语

商业不动产REITs并非基础设施REITs的简单延伸，而是依据《基金指引》等基础规则，凭借市场化定位与更宽的底层资产范围，形成了具有自身特点的一条赛道。这一定位贯穿于三层架构的搭建与各项合规要件的落实之中。随着试点项目的持续推进与配套规则的逐步完善，商业不动产REITs有望为持有优质商业物业的企业提供更为成熟的市场化退出路径。

声 明

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