代币化基金监管新格局：开曼群岛与香港监管解析

一、什么是代币化基金

所谓代币化，就是将传统意义上的资产权益（无论是金融资产、实体资产还是无形资产）映射到区块链上，形成可编程的数字代币。[1]这样一来，这些资产便能够在分布式账本技术（DLT）构建的网络中进行转移或交易。代币化基金正是这一技术的典型应用：基金份额的所有权通过数字代币来体现，每枚代币（或其小数部分）即代表基金的一个份额或单位。境外投资者所持有的代币，构成了其对基金所有权的数字化凭证。

近几年来，市场上涌现出不少采用基金结构来发行代币化权益的项目，其底层资产涵盖房地产、私募信贷、私募股权以及基础设施等多种类型。随着真实世界资产（RWA）代币化日益受到关注，无论是投资人还是基金发起方都逐渐意识到，代币化不再是单纯的技术试验，更是一条可行的路径——它可以降低参与门槛、吸引更多类型的境外投资者、拓宽销售渠道、精简后台管理流程、提升交易透明度，并增强二级市场的流动性。近期，开曼群岛与香港两地的监管机构陆续出台了新的规则，为代币化基金的合规运营提供了更加清晰的指引。

二、开曼群岛：专项立法下的清晰边界

（一）原有框架下的不确定性问题

早在2020年，开曼群岛就制定了《虚拟资产（服务提供商）法案》（VASPA），其目的在于规范虚拟资产领域，并强化反洗钱（AML）要求。然而，随着越来越多的传统金融工具开始采用基于区块链的代币化形式，代币化证券与纯粹的加密资产之间的界限逐渐变得模糊。VASPA对“发行虚拟资产”这一行为的定义较为宽泛，而该行为属于需要监管的活动。这引出了一个重要疑问：由基金发行的代币化权益，是否属于VASPA意义上的“虚拟资产发行”？如果属于，那么发行了代币化权益的开曼基金，是否必须同时遵守VASPA以及《私募基金法》（PFA）或《共同基金法》（MFA）？这种双重适用的不确定性，曾导致一部分代币化基金项目转而选择在英属维尔京群岛（BVI）设立。

（二）2026年三部修正案的出台

2026年3月5日，开曼群岛议会通过了三项重要法案——《2026年虚拟资产（服务提供商）（修正案）法案》（VASPA修正案）、《2026年共同基金（修正案）法案》（MFA修正案）以及《2026年私募基金（修正案）法案》（PFA修正案）。通过这些立法，开曼正式将代币化基金纳入现有的MFA和PFA监管框架。与此同时，开曼金融管理局（CIMA）还为所有拟开展代币化业务的共同基金制定了一套统一的附加监管条件。[2]

以下是各项修正的核心内容：

1. 明确区分代币化基金与虚拟资产

VASPA修正案在补充MFA和PFA相关规定的基础上，明确将以下三类情形排除在“虚拟资产发行”的定义范围之外:

• 虚拟服务代币的销售；

• 依照MFA（2025 年修订版）和《证券投资业务法》（2020 年修订版）的股权发行；以及
  

• 依照PFA（2025 年修订版）的投资权益发行。
  

这意味着，无论是代币化共同基金还是代币化私募基金，其所发行的数字投资代币都不再落入VASPA的管辖范围。

2. 对运营与合规提出具体要求（共同基金与私募基金均适用）

• 指定本地联络办公室：基金必须委任一家已获得CIMA牌照的共同基金行政管理人，作为其在开曼的主要联络点。该办公室负责处理本地合规事务、与CIMA进行沟通，并在发现基金存在违法行为、可能失去偿付能力或损害境外投资者利益时，及时向CIMA报告。

• 年度独立审计：所发行的代币及其对应的底层资产，须由独立的第三方审计机构至少每年进行一次全面审计。

• 年度确认文件：每个会计年度结束后的六个月内，基金须向CIMA提交一份年度确认函，其中应包括审计机构意见、代币申购与赎回情况的汇总、底层资产价值的核实说明，以及涉及资产托管、网络安全和风险管理的合规声明等。
  

• 安全的资产托管安排：代币所对应的底层资产必须由合格的机构实施安全托管，该托管机构需同时满足虚拟资产和传统资产两方面的监管要求。如果允许代币持有人自行托管底层资产，则基金必须在发售文件中明确披露这一安排，并清晰界定基金与境外投资者各自的责任。
  

• 托管机构应达到的标准：托管人的政策、流程和内部控制措施必须符合VASPA的相关规定；所有代币必须存放在独立账户中，与托管机构的自有资产严格隔离。
  

• 发售文件中的风险披露：基金的发售文件必须载明针对数字代币的已识别风险，例如网络安全威胁、可转让性问题等，同时说明基金拟采取的应对及缓释措施。
  

• 代币转让须经批准：只有在基金运营方根据发售文件的规定予以批准的情况下，数字代币所代表的权益才能进行转让。
  

• 记录保存：所有与代币发行及转让相关的记录，都必须保存在区块链或安全的数字账本上，并且应当具备可审计性。
  

3. 对基金运营方的要求（共同基金与私募基金均适用）

• 运营方必须确保基金及其各服务提供商的人员、系统以及资金安排，能够与代币化架构及其风险状况相匹配。

• 运营方团队中至少应有一人具有可验证的代币化基金专业背景和实际操作经验。
  

• 运营方必须确保代币的发行、转让和赎回活动均合法、准确，及时向代币持有人及CIMA披露相关信息，并就违约事件、赎回延迟等情形履行通知义务。
  

• 运营方每年应确认，所有与代币权益的发行、创设、出售、转让及所有权相关的记录，均已按照法律规定得到妥善保存和维护。
  

4. CIMA的监督与执法权

• CIMA有权对代币化基金实施检查、监督和调查，包括审查所使用的底层技术以及数字股权或投资代币的交易情况。相关检查活动可能涉及对区块链、代币交易记录及资产估值的核查，且相关费用由基金承担。

• 除合同约定的按比例调整情况外，代币持有人所享有的权利，应当与持有底层投资权益所享有的权利保持一致。
  

• CIMA可以针对数字代币的特定特征施加限制性要求，基金必须确保其代币符合这些要求。
  

• 如果基金存在违规行为，或者在发行文件中对条款、资产价值、代币功能及相关风险作出虚假陈述，CIMA有权采取处罚措施，包括暂停代币发行、更换运营方，或实施其他补救性行动。
  

（三）CIMA对代币化基金实施临时管制措施[3]

2026年5月底，CIMA向业界发出了一份针对代币化共同基金和代币化私募基金的临时管制措施。 这套措施包含一份初步注册调查问卷，以及一组精简的、修订后的审批条件。在开曼针对代币化投资基金的正式法规最终敲定之前，这套临时措施将作为官方审批的实际标准。

该临时措施主要由两个部分组成：

• 初步调查问卷：根据开曼《共同基金法》第22I条的要求，如果基金的招股说明书中明确表示将实施“代币化”，申请人就必须填写这份问卷。

• 修订后的审批条件：这是CIMA在批准基金注册时将适用的最新条件。
  

这些修订后的条件非常聚焦，且偏向业务实操层面。它们更应当被视为基金的“持续性合规义务”，而非一次性的信息披露——因为其中的每一项要求都将贯穿代币化基金的整个生命周期，并且每年都需要进行确认。

这些修订后的条件可以归纳为以下几点：

1. 账目与记录的安全性：所有与代币发行及转让相关的记录，均须由基金安全地保存，并且必须能够在区块链上或通过安全的数字账本进行审计。

2. 重大风险的即时通报：基金的运营者（如基金管理人）如果发现以下任一情况，必须立即通知CIMA：

• 发现已发行的代币出现受损或功能受阻（例如由于底层区块链基础设施的中断或瘫痪所导致）；

• 无法在合理期限内为境外投资者赎回代币；
  

• 观察到与基金相关的其他任何需要关注的事项。
  

3. 严格的年度确认：在财政年度结束后的六个月内，基金必须向CIMA提交一份年度确认函，其中必须包含：

• 本年度代币发行与赎回的摘要；

• 一份合规声明，证明基金已完全遵守CIMA发布的所有适用托管、网络安全及风险管理措施；
  

• CIMA可能要求的其他任何补充材料。
  

注：上述信息必须经由CIMA认可的基金审计师、或专门从事代币化投资/基金审计的其他审计机构进行确认。

4. 专业人员的资质要求：基金的运营者中，至少要有一名人员具备代币化产品所需的专业知识与经验。

如果说此前的立法改革是画定了一条“合规红线”，那么这次的临时措施就是给出了“入场的操作指南”。基金要么拿出真凭实据来回答和满足这些要求，要么就无法通过注册。

这份调查问卷直击要害，聚焦于一系列特定的信息披露与运营合规问题。其实，问卷中的每一个问题，都对应着一个受CIMA监管的合规平台本就应当具备的标准化风控手段。这份问卷的最大价值在于，它成功地将一份死板的监管表格变成了基金内部的“风控自查清单”。

具体而言，该问卷涵盖了以下几个维度的问题：

• 发行范围：面向公众还是仅限合格的境外成熟投资者？是否计划上市或获准进行交易？

• 转让限制：二级市场允许转让的审批与控制机制，以及代币具体的转让与赎回流程。
  

• 底层区块链技术：发行使用的是哪条链？是否使用了智能合约？谁负责这些智能合约的部署与日常维护？
  

• 私钥与凭证管理：谁持有或控制境外投资者的私钥/访问凭证？具体的托管与安全保管安排是什么？
  

• 代币特有风险披露：包括网络安全风险、流动性/可转让性风险等，以及针对这些风险的具体缓解措施。
  

• 记录保存与机构配合：有关代币发行、创建、销售、转让和所有权记录的保存安排，以及负责这些业务的服务商是谁。
  

• 反洗钱与身份验证：适用于代币持有者的反洗钱（AML）和身份验证（KYC）程序，包括在必要时对钱包地址进行地址筛查和白名单管理。
  

三、香港：从通函到二级市场开放

（一）早期通函奠定基础

2023年11月2日，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）发布了两份具有里程碑意义的通函，分别是《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》。这两份文件首次为代币化产品搭建了初步的监管框架，明确了证监会认可的投资产品在满足特定条件的前提下可以进行代币化，强调产品提供方须对代币化安排及所有权记录承担最终责任，并提出了相应的信息披露要求。在此阶段，代币化产品已获准在一级市场进行认购和赎回[4]。

此后，香港金融管理局（金管局）于2024年2月发布了《销售及分销代币化产品》及《有关认可机构提供数码资产保管服务的预期标准的指引》，为认可机构（即持牌银行等）从事代币化产品的销售、分销及托管活动确立了监管底线和境外投资者保护标准。其核心原则可以概括为“同类产品，同等监管”。

（二）2026年新规：打通二级市场

2026年4月20日，证监会对既有通函进行了更新，同时发布了《有关代币化证监会认可投资产品二级市场买卖的通函》（以上两份合称《2026年通函》）。新规的核心变化是：正式允许代币化的证监会认可投资产品在持牌的虚拟资产交易平台（VATP）上进行二级市场买卖，并将受规管的交易服务范围扩展至零售境外投资者。

值得关注的是，新框架下，获证监会认可的投资产品（以开放式基金为主）的代币化类别，可以通过持牌VATP以屏幕自动对盘的方式进行二级市场交易。随着市场进一步成熟，其他产品类型也可能在个案评估的基础上逐步纳入。这一制度在很大程度上借鉴了香港现有交易所买卖基金（ETF）的成熟经验，尤其是在公平定价、做市商安排、流动性提供及境外投资者保护等方面，并将其适配到代币化的链上环境。[5]

《2026年通函》的主要内容如下：

1. 对“代币化证监会认可投资产品”的界定

所谓“代币化证监会认可投资产品”，是指那些原本已根据《证券及期货条例》第IV部获得证监会授权、可以向公众公开发售的投资产品（例如公募基金、集体投资计划、ETF等），其份额通过区块链上的数字代币来代表。境外投资者通过持有这些代币，即拥有对上述产品的所有权，并可以通过申购、赎回或交易代币的方式，来买入或卖出产品份额。

2. 一级市场交易的相关要求

• 代币化安排的总体要求：产品发行人必须确保底层传统投资产品本身已完全符合相关法律法规及产品守则。换句话说，只有已经获得证监会认可的投资产品，才有资格进行代币化。

• 发行人的最终责任：无论发行人是否将代币化安排外包给第三方，发行人都必须对代币化管理的稳健性以及所有权记录的准确性承担最终责任。
  

• 技术风险和内部控制：发行人需要妥善维护代币持有人的所有权记录，确保代币化安排与各服务提供商的系统能够兼容，并制定涵盖网络安全、数据隐私、系统中断恢复以及业务连续性的管理计划。
  

• 对公有非许可网络的限制：除非已经附加了适当的控制措施（例如采用许可代币机制），否则发行人不得使用公有非许可网络。
  

• 按需提供第三方意见：证监会有权要求发行人证明其代币化安排和智能合约的完整性，并视情况要求提供智能合约审计报告及法律意见。

• 信息披露要求：产品发售文件中必须清晰载明代币化安排的整体架构（说明结算机制是链上还是链下，以及结算是否具有不可逆性）、代币所体现的所有权性质（包括法律所有权与受益所有权），以及代币化可能带来的相关风险，如网络安全漏洞、系统故障、尚未发现的技术缺陷、监管环境变化等。

• 中介机构的合规义务：参与代币化产品一级市场分销的中介机构（包括自行分销的发行人）须持有证监会第1类牌照，并遵守客户尽职审查及适当性评估等要求。
  

• 人员专业能力：发行人至少应指定一名具有相关经验和专业知识的人员，专门负责代币化安排的运营或监督工作。
  

• 事先咨询要求：发行人在推出新的代币化产品、为现有认可产品增加代币化功能，或对既有代币化安排作出重大变更之前，必须事先与证监会进行咨询，必要时还需获得其批准。
  

3. 二级市场交易的具体要求

• 持牌VATP可以通过屏幕自动对盘的方式，向境外投资者提供代币化产品的二级市场交易服务。平台须同时遵守《适用于虚拟资产交易营运者的指引》中关于交易运作、交易规则及风险控制的各项规定。

• 每只代币化产品须至少配备一名做市商（庄家）。如果做市商决定退出，必须提前三个月发出通知；持牌VATP则须持续监控市场状况，并建立相应的应急机制。
  

• 只有当客户账户中持有足够的资金或等值产品持仓来覆盖交易金额时，交易方可执行。
  

• 持牌VATP必须实时披露指示性资产净值（至少每15秒更新一次）。当代币的成交价格与指示性资产净值之间出现显著偏离时，平台须向境外投资者发出警示。
  

• 在允许二级市场交易任何代币化产品之前，证监会要求持牌VATP及其接入的经纪商，以显著方式向境外投资者披露关键风险，包括但不限于流动性风险、交易价格与资产净值的可能偏离、价格碎片化问题以及对做市商的依赖。同时，平台须获得客户对这些风险的明确确认。
  

四、两地监管制度对比汇总

下表概括了两地在核心监管原则、法律依据、主管机构、注册要求、二级市场安排、境外投资者准入、稳定币规则、审计披露、追溯效力等方面的异同。

需要注意的是，实践中无论选择在开曼群岛还是香港设立代币化基金，只要涉及由香港持牌法团（如持有第9类“提供资产管理”牌照的机构）担任该基金的投资经理（Investment Manager），管理人均负有向香港证监会进行通知或备案的合规义务。

五、结论：两条不同的战略路径

开曼群岛的选择：通过专项立法的方式，明确宣告代币化基金不受VASPA制度的约束，从而彻底消除了“双重牌照”的风险，为基金管理人提供了过去一直缺失的法律确定性。新制度以透明的方式将代币化基金纳入现有监管体系，既增强了境外投资者信心，也降低了合规负担和设立成本。开曼的制度设计实质上回答了一个根本问题：代币化是否会改变基金的法律本质？答案是否定的。因此，在基金法框架下维持监管，仅通过修正案厘清边界，是比创设全新制度更为务实的选择。作为全球规模最大的离岸私募基金注册地，开曼天然服务于专业境外投资者和机构客户，更加看重法律确定性、运营灵活性以及避免多重监管叠加。其代币化基金仍旧以私募市场为主要舞台，不追求二级市场的公开流动性；代币转让须经运营方批准这一安排，也确保了基金在境外投资者准入上保持持续的控制力。

香港的路径：2026年的新通函明确准许代币化的开放式公募基金（例如货币市场基金）在持牌VATP上进行二级市场交易，并向境外零售投资者敞开大门。这一改革借鉴了ETF的二级市场机制、全天候交易模式以及稳定币结算工具，力求打造一个融合传统金融与数字金融的新型资产类别。正如证监会行政总裁梁凤仪所言： “这一举措让传统证券产品代币化后，可在夜间和周末交易，并通过受规管稳定币及代币化存款促进全天候流动性，满足境外投资者在日益迅速变化的市场环境下的需求。” 香港作为一个在岸的主流国际金融中心，拥有成熟的公开募资体系和二级市场基础设施，自然会利用代币化技术来升级其既有优势。其代币化基金制度走的是“传统基金→代币增强型基金”的渐进演化路线，使传统金融机构能够在相对熟悉的合规框架下推进代币化。目前，新规明确开放的产品类别主要是代币化开放式公募基金（如货币市场基金），境外零售投资者可以通过持牌平台进行申购、赎回和交易；至于私募基金、创投基金等封闭式产品的代币化及二级市场交易安排，尚未在通函中作出明确规定。

两地定位不同，路径各有侧重，未来有望形成互补格局：开曼侧重高效注册与私募结构，香港侧重二级市场流动性和广泛触达。基金发起人可根据目标境外投资者、流动性需求和地域偏好，灵活选择开曼注册以实现高效设立，或利用香港平台提升交易活跃度，或结合两地优势（例如开曼注册+香港二级交易），共同推动代币化基金生态的健康发展。  

重要声明：本文所提及的代币化基金及真实世界资产（RWA）相关合规架构，均仅限于境外法域之讨论，不涉及任何中国境内（指中国内地）资产的代币化，亦不构成任何在境内开展相关业务的合规建议。

1. https://www.gtjai.com/tc/qna_tokenisation

2.《开曼群岛金融管理局（CIMA）发布针对代币化基金的临时监管措施及注册调查问卷》https://www.ogier.com/zh/news-and-insights/insights/cima-issues-temporary-measures-and-registration-questionnaire-for-tokenised-funds/

3. CIMA's Tokenised Fund Questionnaire in Practice: How a Cayman Platform Operationalises the New Regime https://www.cv5capital.io/en/insights/cima-tokenised-fund-questionnaire-in-practice

CIMA issues temporary measures and registration questionnaire for tokenised funds <https://www.ogier.com/news-and-insights/insights/cima-issues-temporary-measures-and-registration-questionnaire-for-tokenised-funds/>

4.《香港RWA代币化新时代：证监会开放代币化产品二级市场交易》 <https://www.junhe.com/legal-updates/2976>

5.《香港已允许代币化产品在二级市场交易：您需要了解的事项》<https://www.kingandwood.com/hk/zh/insights/latest-thinking/hong-kong-permits-secondary-trading-of-tokenised-products-what-you-need-to-know.html>

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