网下打新监管趋严——近期违规私募处罚案例的启示

自2025年3月中国证券业协会(以下简称“中证协”)修订《首次公开发行证券网下投资者管理规则》(以下简称“《管理规则》”)以来，网下询价和配售业务自律管理执法力度明显加强。自《管理规则》出台至今，根据上海证券交易所和中证协的公告，八家私募基金管理人因网下打新违规先后被密集警告或处罚。整体来看，监管机关对网下打新业务合规审查和自律监管日趋严格和细化。

一、监管要求及违规后果

《管理规则》明确要求，参与首发证券网下询价和配售业务的网下机构投资者，应当建立完善的内部控制制度和业务操作流程，对业务开展情况进行全面管理。同时，《管理规则》对研究定价、报价申购、合规风控等环节作出了十分细节的具体要求。

此外，相关规则也列举了投资者违反上述要求可能被采取的各项自律监管措施。例如，在交易所层面，上海证券交易所和深圳证券交易所《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》规定，参与网下询价的投资者未按照定价决策程序确定报价，或者存档备查的定价依据无法支持报价结果，或者存在改价理由不充分、与其他投资者报价高度一致等异常情形干扰正常询价秩序的情形的，交易所可对其单独或者合并采取监管措施和纪律处分。如交易所发现网下投资者存在《管理规则》所述违规行为的，可以公开通报情况，并建议中证协采取列入限制名单等自律措施。

在行业自律监管组织层面，依据《管理规则》，中证协对存在违规情形的网下投资者及其管理的配售对象、工作人员，可采取以下行动：

• 工作措施：发送监管工作函、约谈、要求回应、要求作出声明、临时暂停网下投资者或配售对象账户等；

• 自律管理措施：谈话提醒、责令改正、警示、要求提交承诺、要求参加合规教育、责令所在机构给予处理、责令进行合规检查、暂停新增配售对象注册、不得参与网下询价和配售业务一个月至十二个月、列入限制名单一个月至三十六个月、不接受注册或推荐注册一个月至三十六个月等；

• 纪律处分：行业内告诫、公开谴责等。

规则并没有规定中证协开展自律检查的频率。基于我们对过去自律监管实践的观察，中证协可以进行随机检查，也可以针对证券交易所不时移送的案件采取自律措施。

从近期案例来看，上交所在出具警示的同时，通常会要求违规机构于一个月内完成整改；中证协则多采取“警示+参加合规教育”的处理方式，要求相关人员在一个月内完成合规培训课程。未按期落实上述要求的，可能会面临监管机构进一步处理。值得关注的是，某私募曾被中证协列入限制名单六个月，限制期内，该公司及其管理的配售对象将不得参与各证券交易所市场板块相关项目的网下询价和配售业务。此外，由于上交所和中证协通常会公开自律监管措施决定书，相关私募管理人的声誉可能会因此受损，并可能影响其后续开展类似业务。

二、近期案例

结合近期自律监管措施案例，可以总结以下典型违规情形：

1. 投资研究及定价

a) 研究不充分，未对新股研究报告进行实质审查，研究报告存在事实性错误，盈利预测、估值分析、估值结论依据不充分。

b) 研究机制、研究报告撰写和审批机制不完善，仅作出原则性规定，未对执行层面作出细化规定；未规定研究报告的具体格式、未规定主承销商投价报告的规范使用、未对新股投研等重要环节做出细节规定。

c) 定价依据不充分，仅用估值区间中间值确定报价，或仅在主承销商投价报告或研究报告估值区间上限基础上上浮一定比例确定报价，缺少逻辑推导过程，无法支持最终报价结果。定价决策仅参考当日市场行情、中签趋势进行定性分析，缺少定量分析等内容。定价会议纪要未充分有力支持最终报价结果，缺少估值参数详细说明，论据观点、研究报告建议价格与拟申购价格存在不一致。

d) 定价程序不完备，仅口头对估值中枢、基本面、行业情况等进行讨论，未留存经签署的定价会议纪要，未履行集体决策程序，定价决策制度缺少细化规定。

2. 合规风控

a) 风险管理制度与执行不完善，未将新股询价业务纳入整体风控管理，未在风控系统中设置相关核查模块，未对业务各环节可能出现的风险进行监测、分析和识别，欠缺针对市场舆情、信息泄露、报价偏离等的风控措施。

b) 合规管理制度与执行不完善，未对关联关系、报价申购进行合规检查，未对新股报价客观性、审慎性进行回溯验证，未设置健全双人复核机制，且未对相关合规审查进行存档记录。

c) 通讯工具管控制度与执行不完善，未对参与新股研究、报价知悉人员在询价时间段的通信工具进行严格管控，未对因出差、请假等特定情形导致无法执行移动通讯设备管控要求的报价知悉人员作出有效防范报价信息泄露的特殊安排，通讯设备管控记录不完整。

d) 工作底稿制度、业务培训制度、内部问责机制与薪酬考核机制不完善，且未落实执行，未留存相关记录。

e) 人员、信息隔离不到位，部分新股定价小组成员同时兼任关联公司的新股定价小组成员。

三、我们的观察

根据《中国证券业协会自律措施实施办法》第二条，中证协的自律管理对象包括会员、证券业从业人员以及依据授权规定纳入管理的其他机构和个人，而《管理规则》第四条亦将注册为网下投资者的合格境外投资者(以下简称“QFI”)，及其管理的配售对象与工作人员，明确列为受中证协自律管理的主体。中证协可对包括QFI在内的境内外各类投资者的网下询价和配售业务的行为开展自律监管。根据中证协公开的名单，两个QFII账户曾于2016年12月被列入首次公开发行股票配售对象黑名单，期限为6个月。¹近期违规私募处罚案例再次提示投资者应高度重视内控制度建设和日常执行留痕，以防范类似合规风险。

建议投资者严格对照《管理规则》，优化自身的网下询价和配售业务制度及操作流程，确保各项业务环节符合相关监管要求。根据《管理规则》，以下《网下打新业务合规自查清单》，可供投资者对照自查。

附件：网下打新业务合规自查清单

1. 请见《首次公开发行股票配售对象黑名单公告(2016年第7号)》，https://www.sac.net.cn/wxtzz/tzjgg/zlcsgk/202305/t20230517_59924.html 

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