香港SPAC上市制度 - 另一种上市途径？
在过去的几年，SPAC在国际资本市场大放异彩，于欧美市场尤其炽热，美国SPAC首次公开发售所得款项由2017年的100亿美元上升至2019年的136亿美元，再飙升至2020年的834亿美元。尽管英国及其他欧洲的交易所的SPAC新股数目远少于美国，但欧洲的交易所报称，市场在2021年对SPAC股在欧洲的交易所上市的兴趣愈来愈大。新加坡交易所（“新交所”）所制订有关SPAC的上市规则最近亦在2021年9月3日正式生效。
在香港，早前已一直有消息指香港联交所将研究引入香港SPAC框架的可行性，藉此加强香港市场的吸引力，巩固其国际金融中心的竞争能力。千呼万唤之下，香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）于2021年9月17日刊发有关建议在香港推行特殊目的收购公司（“SPAC”）上市机制的咨询文件（“咨询文件”），公开征询市场及潜在投资者对在香港联交所引入SPAC上市机制，以及为落实SPAC框架而拟修订的香港联交所《证券上市规则》（主板）（“《上市规则》”）的相关意见。咨询期由2021年9月17日起为期45天，咨询将于2021年10月31日截止。
本文将简要介绍SPAC的基本机制、香港联交所就SPAC上市的建议性规定，并分享我们对香港SPAC拟作为在香港联交所上市的另外一种上市途径的一些初步的观察及思考。
SPAC作为另一种上市途径的优势
SPAC (Special Purpose Acquisition Company，“特殊目的并购公司”)，是起源于美国资本市场特有的一种上市公司形式。SPAC是没有实际业务运作的壳股公司，目的是透过首次公开发售集资，并在上市后一段预设时间（通常为两年）内收购一家营运中、还未上市但具发展前景的公司（“目标公司”）并与之合并。
以下是对于SPAC如何运作的简单图示：
资料来源：香港联交所
对于已有SPAC上市途径的交易所(主要为纽约交易所及纳斯达克)而言，SPAC是区别于传统“IPO上市”的另一种上市途径。其不同之处在于先行造壳、募集资金，然后再进行并购，最终使并购对象成为上市公司。对于投资者和目标公司而言，SPAC上市模式具有短平快、融资有保障等特点。
SPAC咨询文件的主要建议
香港联交所在咨询文件中详述了在香港引入SPAC上市机制的背景、SPAC的基本运作机制、SPAC在其他市场的表现、在香港设立SPAC上市制度的潜在益处，并提出了为落实SPAC机制而拟新增的《上市规则》条文。以下是咨询文件的主要建议的概要：
进行SPAC并购交易前
1. 投资者的资格
SPAC证券（包括SPAC股份及SPAC权证）从认购到二手买卖，将仅限专业投资者参与；只有在SPAC完成并购交易后，散户投资者才可以可参与。
专业投资者包括(1)拥有价值不少于800万港元的投资组合的个人；(2)拥有价值不少于4,000万港元的资产的信托法团；及(3)拥有价值不少于800万港元的投资组合或价值不少于4,000万港元的资产的法团或合伙。
SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有30名机构专业投资者。香港联交所解释，考虑到SPAC的投资风险及在其他地方曾出现市场失当、投机炒作的行为，SPAC证券初期只供专业投资者参与是审慎做法。
2. SPAC发起人
SPAC发起人须符合适合性及资格规定，包括SPAC必须有至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）的持牌人，并持有至少10%发起人股份。香港联交所此项规定在于确保SPAC发起人具备丰富的经验及良好的声誉，并要求其参与一定投资，以避免SPAC随便找来牌照持有人“挂名”，而非真正引入了解项目的负责人。
3. 交易安排
首次发售日期起，SPAC股份及SPAC权证可分开买卖，并透过若干额外措施减低与买卖SPAC权证有关的波动风险。
3. 摊薄上限
发起人股份以首次发售日期SPAC已发行股份总数的20%为上限，但可在继承公司达到默认的表现目标后进 一步发行最多10%的发起人股份（即提成部分）。
以下事项是禁止的：(1)发行可令持有人于行使后购买多于三分一股的权证；(2)所发行的权证合计（即包括SPAC权证及发起人权证）会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的30%；及(3)所发行的发起人权证会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的10%。
4. 集资规模
香港联交所要求SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达10亿港元。
有关SPAC并购交易、清盘及除牌
1. 应用新上市规定
为了打击试图规避新上市规定的借壳上市及“造壳”活动，香港联交所近年出台了一系列规定，包括修订《上市规则》项下有关反收购、持续上市准则及现金资产公司的规定并发布了若干指引信。
由于SPAC与并购目标完成并购后，并购目标所从事的业务及其资产将得以在香港联交所上市，因此为了避免SPAC被用来规避新上市规定将不符合标准的业务/资产上市，香港联交所建议将SPAC与标的公司并购交易按照反收购的规定处理，即SPAC与并购目标完成并购后产生的公司（“继承公司”）须符合《上市规则》所有新上市规定，包括委任保荐人进行尽职调查、满足最低市值规定及通过财务资格测试。相比之下，美国的交易所虽然也对继承公司施加严谨的上市资格规定，但美国的交易所（尤其是纳斯达克）为新上市申请人提供许多不同的财务资格测试及市场分部，继承公司符合至少其中一项规定的机会较大。
此外，符合新上市规定的生物科技公司、矿业公司及具有不同投票权架构的公司将可合资格成为SPAC并购目标，但《上市规则》第二十一章项下的投资公司则不能通过SPAC上市。
2. 独立第三方投资
为验证SPAC的并购目标的估值，来自外来的“独立的私募投资者”（Private Investment in Public Equity, 简称“PIPE”）的投资须占继承公司预期市值的至少25%或15%（若继承公司于上市的预期市值超过15亿港元），并且至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达10亿港元）于继承公司上市之日须实益拥有继承公司至少5%的已发行股份。
3. 股东对SPAC并购交易的表决
SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实。于有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权，而若SPAC并购交易会使控制权有所转变，SPAC的任何原有的控股股东及其紧密联系人不得投票赞成该SPAC并购交易。
此外，SPAC股东只能赎回用于反对SPAC并购交易的SPAC股份。
4. 前瞻性资料
对SPAC并购交易的上市文件中任何前瞻性陈述采用现行规定，与首次公开发售的要求相同
5. 继承公司股份的公开市场
继承公司须确保其股份由足够数目的人士所持有，至少要有100名股东（而非新上市一般规定的 300 名股东）。
6. 完成SPAC并购交易的期限及向SPAC股东退还资金
如SPAC未能在24个月内公布SPAC并购交易，或未能在36个月内完成SPAC并购交易（如获香港联交所批准并经SPAC股东投票通过，最多可延长6个月），该SPAC必须停牌，并在停牌期间将筹得的所有款项退还给其股东并清盘。随后香港联交所会将该SPAC除牌。
7. 禁售期
就SPAC发起人而言，由完成SPAC并购交易起计12个月内，SPAC发起人不得出售其所持有的有关证券，并规定发起人权证条款须订明，发起人权证于该段期间内不可行使。
就继承公司控股股东而言，跟从现时《上市规则》有关股份新上市后控股股东出售股份的规定，即这表示于继承公司上市后首六个月内，控股股东不得出售其所持有的股份，以及在该公司上市后的第二个六个月期内，不得出售其持股以致出售持股后其不再是控股股东。
观察及思考
我们注意到，咨询文件内建议的SPAC上市及后续并购要求都比国际上其他的主要交易所更为严谨（其他司法管辖区规则的具体详情见咨询文件附录C），主要体现在以下几个方面：
(1) 仅限专业投资者参与SPAC的首次公开发售及买卖，且须至少有75名专业投资者，当中包含至少30名机构专业投资者；
(2) 对SPAC发起人的资格设立特定的要求，特别要求至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类（就机构融资提供意见）、第9类（提供资产管理）的持牌人，并且须持有至少10%发起人股份；
(3) SPAC最低首次公开发售集资额为10亿港币；
(4) 要求继承公司必须有来自独立第三方PIPE投资者的投资，并设定最低投资比例，以及要求至少一名PIPE投资者是具有一定规模的资产管理公司或基金；及
(5) 要求继承公司须符合《上市规则》所有新上市规定，包括委任保荐人进行尽职调查、满足最低市值规定及通过财务资格测试。
计划推出SPAC制度显示香港联交所开拓新兴集资方式的决心，以进一步加强香港的金融市场的竞争力，巩固其国际金融中心的地位，从而吸引更多规模庞大的投资者来港投资。另一方面，有别于依托于成熟、强大的股东集体诉讼机制、主要基于“信息披露”的美国上市制度，作为身负审查拟上市公司的“上市适合性”重任的香港联交所，须在保障股东利益、维持市场质素与为企业提供更多的上市融资渠道之间取得平衡。这正如香港联交所上市主管陈翊庭在咨询文件发布会上所提及，引入SPAC上市制度“不会取代或蚕食传统IPO角色”，预计“SPAC不会成为主流，而是做到互补”。
从另一方面，我们也看到香港联交所建议的SPAC上市机制与传统IPO相比的优势，包括：
(1) 在SPAC并购目标只与SPAC发起人一方磋商并购交易的情况下，落实SPAC并购交易的时间有机会比传统IPO的新股簿记建档（Book-building）流程更快。此外，如果SPAC并购目标本身已展开传统上市流程（包括委任保荐人进行尽职调查），香港联交所在评定继承公司是否已满足保荐人的最短委任期（最短2个月）的规定时，会将并购目标的保荐人已进行的尽职调查考虑在内；
(2) 由于SPAC并购目标亲自与SPAC发起人商定价格，SPAC并购对其自身估值能有较大的控制权。相比之下，在传统IPO过程中，IPO的定价权通常由包销的投资银行所控制，因此即便发行人在新股簿记建档过程中发现估值低于预期，更换包销商以取得更佳估值已可能太迟或太昂贵；及
(3) SPAC并购目标对于其与SPAC的并购交易的交易架构能有较大的掌控，例如SPAC并购目标可在筹集资金、摊薄补偿、管理层奖励、禁售期或其他方面与SPAC发起人进行磋商，以满足其商业预期，而传统IPO则没有这方面的灵活性。此外，与SPAC的并购交易可给予SPAC并购目标的原有股东完全退出的机会。
我们将继续密切留意各方有关香港SPAC机制的进一步讨论，亦乐意与有兴趣的客户及投资者共同探讨并提出对咨询文件的反馈意见，以期对咨询文件提出的SPAC上市机制提出建设性的意见。
