外资资管掀开在华新篇章

中国金融市场进一步开放为外资资管机构带来前所未有的机遇。相比银行和保险业开放由于种种原因未引起外资的广泛兴趣，近几年不断推出的资管行业开放政策及众多外资资管机构在政策鼓舞下挺进中国市场的不懈努力颇为引人瞩目。本文旨在简要介绍近期与外资资管机构有关的市场准入、跨境交易和服务政策并讨论在华外资资管机构面临的机遇和挑战。

一、市场准入

(一) FMC牌照

自1998年到2016年间，共有44家合资证券投资基金公司(简称“FMC”)获批¹，除恒生控股的FMC外，均为外资占小股。大型外资资管机构一直渴望拥有全资或控股的FMC牌照，但苦于政策限制而迟迟不能如愿。2018年4月28日，中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)宣布开始接受增持至51%或新设外资控股FMC的申请，并计划于2021年允许设立外商全资的FMC。今年7月，李克强总理在第十三届夏季达沃斯论坛上宣布将外资全资控股FMC的落实时间由2021年提前至2020年。由于该计划的提前，某些在与合资FMC中方股东增持股权谈判中进展缓慢的外资资管机构甚至也开始考虑新设全资控股的FMC，以作为增持现有合资FMC股权至51%的备选方案。由于距离证监会开始受理全资控股FMC申请已经剩下不多时间，有意愿的外资资管机构正在加快其全资控股FMC的筹备工作。

在申请新设FMC时，外资资管机构大多会在申请从事面向零售客户的公募证券投资基金管理牌照的同时申请面向机构和高净值个人的专户业务(即私募资产管理业务)。从长远看，服务境内社保基金、养老金、企业年金、保险资金等机构投资者亦是外资设立FMC的主要目标。

在外资设立全资FMC的过程中，主要的挑战来自以下两个方面：一是运营方面，既要满足监管的要求，保证子公司的独立运营，又要最大程度获得和利用境外集团公司的资源，引入资管业务的全球最佳实践，包括投资管理和风控系统的支持、IT服务和支持等；二是业务拓展方面，例如如何与本土FMC开展差异化竞争，如何进一步扩大服务机构投资者的范围等。

(二) 银保监会资管业务新牌照

除证监会监管的FMC外，中国银行和保险监督管理委员会(简称“银保监会”)也在鼓励其监管的资管机构与外资进行合资或合作。今年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室宣布11项金融业进一步对外开放政策措施，有三项属于受银保监会监管的准入模式：(1)境外金融机构入股商业银行理财子公司；(2)境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司；(3)境外金融机构设立或参股养老金管理公司。但上述三项政策的实际操作性目前尚不明朗。

对于上述第(1)和(2)项政策，实际操作性包括商业上的考量，例如，商业银行是否有意愿在其理财子公司中引入外资股东；银行理财子公司或保险资管公司与外资机构下设合资孙公司的情况下，该合资孙公司如何获得其母公司的支持并形成业务的错位发展。

而第(3)项政策亦引起不少外资资管机构的强烈兴趣，外资机构普遍期待有机会通过这一政策尽快获得管理养老金的资格。正如银保监会在答记者问中指出，国内养老金管理公司还处于试点阶段，对外资的开放也仅限于个案审批的试点。总体而言，我们认为，相比较为成熟的FMC牌照，上述银保监会相关的外资准入模式可能还处于早期阶段，外资资管机构尚需搜集信息以进一步探讨其实际可行性。

(三) 私募牌照

中国将资管业务分为公开募集和非公开募集。非公开募集又分为持牌金融机构从事的非公开募集业务和非持牌机构从事的非公开募集业务，后者就是通常所说的私募基金管理业务。而私募基金管理人又分为：(1)针对二级市场交易(如股票、证券、衍生品等上市品种)投资的证券类私募基金管理人; (2)针对一级市场(如未上市股权)的股权类私募基金管理人，和(3)除上述两类之外的其他类私募基金管理人。业内通常所指的外资私募落地政策仅指外商独资或合资的证券类私募基金管理人，而QDLP²则被归类为其他类私募基金管理人。

1、证券类私募基金管理人

不同于FMC可以面向公众进行公开募集资金并发行公募基金，证券类私募基金管理人只能面向不超过200人的合格投资者进行募集。严格来说，私募基金管理人并不属于持牌金融机构，其设立不适用行政许可，而是由自律监管组织进行登记，登记后可进行非公开的资金募集并负责基金的投资和管理。相比对FMC的严格监管，对私募基金行业的监管相对宽松和灵活。经过过去几年爆发式的增长，私募机构数量众多但良莠不齐。截至2019年6月底，境内已登记私募证券投资基金管理人8875家，资产管理规模集中在数量非常少的头部管理人。³ 

2016年6月，中国出台外资私募(WFOE PFM)政策，允许外资全资设立机构非公开募集资金并投资于境内股票、债券、衍生品市场。迥异于自然生长的“草根”式内资私募，外资私募政策作为第八轮中美战略与经济对话和两次中英经济财金对话政策成果之一，有着完全不同的出台背景。过去三年已经获批的外资私募机构显示出该团体的“高贵”出身：根据中国证券投资基金业协会(简称“中基协”)的公示信息，截止2019年8月22日，已经批准登记的21家外资私募均由国际知名资管机构设立。⁴ 

由此亦可看出，目前登记的外资私募基金管理人基本可以分为海外大型公募基金和海外大型对冲基金两类。前者设立外资私募大多为了在获得全资FMC牌照前积累本土交易经验并拓展本土业绩，节省进入中国公募基金市场所花费的时间；后者则多专注于发展适合中国市场并能产生良好业绩的产品和策略，且可能暂时不会考虑申请FMC牌照。无论是哪一类，外资私募均呈现出产品多样化的趋势。截至2019年8月22日，已发行产品的21家管理人共发行了51只产品。几乎所有机构都选择运营外包，在销售渠道上绝大多数选择代销而不是直销，以节省人力成本投入。已登记的21家中，员工人数从3到28名不等，其中，10名以下的有8家，10到15名的有4家，15名以上的有9家。

外资私募落地数量以及产品发行方面虽然有很大进展，但普遍面临以下实际困难：一是法规限制多层嵌套，原来私募行业盛行的包一只产品一对一投入私募的产品结构难以为继；二是外资私募可以合作的机构投资者范围比较少，由于缺乏业绩记录，即使允许外资私募与银行理财子公司合作，也难以上这类机构投资者的白名单；三是自身培养投资团队需要比较长的时间，但如外资资管机构计划并购本土私募团队，又缺乏合适的并购标的。

除非是对中国市场有长期资源投入的承诺，或在产品策略方面拥有与本土机构竞争的实力，上述困难可能导致某些外资资管机构在决定是否落地外资私募时止步不前。尽管如此，以下因素可能会促使外资资管机构决定设立外资私募：一是计划培养本土的投资团队并积累业绩经验，等待机会以服务本土和海外机构投资者；二是将投入外资私募的资源与QDLP试点等在境内募资计划一同考虑，以节省成本，实现协同效应。

综上所述，尽管外资机构明年就可以直接申请设立FMC，考虑到私募相对公募而言较宽松的监管环境，且私募和公募一样可以服务境内外机构投资者，预计接下去几年外资资管机构申请设立外资私募的数量仍会稳步上升，不会受到外资FMC牌照的影响。对于将申请全资FMC牌照的外资私募，我们认为很可能将参照国内现有的私募转公募做法，即FMC将完全承接WFOE PFM的证券类私募基金管理业务，避免因业务重叠而产生利益冲突。

2、股权类私募基金管理人

外资设立股权类私募基金管理人并无法律上的障碍。和内资设立一样，外商投资的股权投资管理的企业名称和经营范围需要经过地方政府的严格审查。实践中，外资资管机构需要通过获得地方政府的试点(即QFLP⁵试点)批准方可以外币资本出资设立合伙型私募股权基金。相比在境外募集美元基金直接通过外商直接投资(FDI)的方式投资，QFLP试点在外汇结汇便利以及投资范围上有一定的灵活性。自2010年上海率先发布QFLP试点政策以来，北京、天津、重庆、深圳、青岛、珠海、广州等地相继出台QFLP试点政策，推进当地外商投资股权投资类企业落地工作。随着中国政府在政策层面鼓励外资资金流入，QFLP试点可能引起外资资管机构的更多关注。

3、QDLP/QDIE

QDLP和QDIE⁶分别为上海和深圳地方政府主导的试点工作，旨在允许外资资管机构在批准的额度⁷内在境内以非公开方式募集资金并投资到海外市场。上海的QDLP试点受到国际知名外资资管机构的普遍追捧。从海外知名对冲基金到大型公募基金，上海通过批准QDLP试点已经吸引大量国际知名资管机构(见附表二 上海经批准设立的QDLP试点名单)落户，与外资私募在上海的积聚形成了良好的协同效应。根据中基协目前的政策，对于在上海成立的母子架构的外资私募和QDLP(指外资私募是母公司，QDLP是外资私募全资设立的子公司)，对QDLP的人员配置、注册资本金不作要求，并且可与外资私募在同一地址注册。

对于外资资管机构而言，同时启动外资私募和QDLP项目并共享相关资本、人员和办公场所有利于节省成本、增加可开展的业务范围，因此，早日启动机构落地并获得QDLP的资质和额度不啻为明智的选择。

值得注意的是，不论是QDLP还是QDIE都受到外汇额度的限制。国家外汇管理局(简称“外管局”)将根据国际收支状况、行业发展动态以及对外投资情况对QDLP/QDIE实行宏观审慎管理，稳步推进QDLP和QDIE试点工作。⁸中国人民银行副行长潘功胜在第十一届陆家嘴论坛(2019)上提出将实现QDLP试点在上海的常态化作为工作重点之一。⁹我们期待随着人民币币值的稳定，外管局能够逐步释放更多的额度，真正实现QDLP试点的常态化。

二、跨境交易和服务

除市场准入政策外，中国政府不断出台便利跨境交易和服务的政策。

跨境交易方面主要是便利境外机构通过不同路径投资于中国的股票、债券和衍生品市场。目前的主要准入路径包括QFII/RQFII¹⁰、债券市场直接准入、股票通、债券通、期货特定品种国际化等。值得关注的是，2019年1月31日，证监会发布了市场期盼已久的改革QFII和RQFII机制的新规征求意见稿(简称“QFII/RQFII征求意见稿”)，拟大幅扩大允许投资的底层资产范围，简化申请程序，降低申请的难度。2019年3月24日，央行行长易纲在中国发展高层论坛上表示，允许境外投资者对冲其因投资中国的股票和债券市场而产生的外汇风险，并称重点任务是为外国投资者提供足够的对冲工具。¹¹最新的11项金融业进一步对外开放的政策、措施也提及要进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。由此看出，监管者在不断探讨和推出各项便利化举措，吸引外资投资中国市场。

在跨境服务方面，我们认为外资资管机构在中国建立的本土投资研究交易团队有机会在合规的框架下服务于全球的机构投资者，助力境外机构投资者投资中国市场。QFII/RQFII征求意见稿拟允许QFII/RQFII委托与其存在关联关系的境内私募证券投资基金管理人提供投资建议服务，且未设置境内私募基金管理人担任QFII/RQFII投资顾问的资质要求。这意味着在新规正式出台后，私募基金管理人即可为其集团内部的QFII/RQFII提供有关境内投资的投资建议服务。下一步，或有望推动中国监管机构研究将外资私募可服务的范围扩大至除QFII/RQFII之外的其他海外机构投资者，并将投资建议服务扩大至全权的投资管理服务。

三、对进一步开放的展望

从对上述金融市场进一步开放政策的观察可以发现，开放基调是稳中有进。中国政府一方面在有序推动开放，鼓励外资资管机构进入中国市场，为其在中国投资和展业提供便利，另一方面坚持金融审慎的原则，强调开放应服务于服务实体经济和防范系统性风险两大目标，监管者将挑选优质机构给与准入资格，并在涉及跨境资本流动等重大问题上始终保持审慎，避免因不审慎的开放政策触发风险。

1. 证监会：外资参股基金管理公司一览表(2019年4月)http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/sczr/wzcgjjglgsylb/201906/t20190628_358351.html

2. QDLP: 即合格境内有限合伙人(Qualified Domestic Limited Partner)制度，是一项地方试点政策，该项政策首先在上海运行。在上海QDLP政策下，合格的境外机构可以通过在上海设立海外基金投资管理公司并发行私募基金的方式，在中国境内向合格投资者非公开地募集资金，投资于境外一级、二级市场。不同地区的试点政策有所不同。

3. http://www.amac.org.cn/tjsj/xysj/smdjbaqk/394156.shtml

4. 见附件一：境内21家外资私募名录及产品一览

5. QFLP(Qualified Foreign Limited Partnership,合格境外有限合伙人)是一个地方试点政策，一般而言是指符合条件的境外投资者经过当地政府部门的审批，通过在试点当地设立一个外商投资股权投资管理企业(即，QFLP基金管理人)和一个外商投资股权投资企业(即，QFLP基金)，以非公开方式向境内外投资者募集资金，以人民币在中国境内进行股权、债权投资(以各地QFLP政策允许的投资范围为准)。

6. QDIE: 即合格境内投资企业(Qualified Domestic Investment Enterprise)，为深圳市的地方试点政策，与QDLP类似，指合格的申请机构可以通过在深圳设立一个有限公司或合伙企业作为QDIE管理人，在中国境内非公开募资并投资于境外市场。

7. http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/25/content_5285750.htm

8. 外汇局：“支持境内机构创新对外投资方式 稳步推进合格境内有限合伙/投资企业试点工作” http://www.gov.cn/xinwen/2018-04/25/content_5285750.htm

9. 中证网财经要闻——潘功胜：研究适度放宽甚至取消QFII额度管理http://www.cs.com.cn/xwzx/hg/201906/t20190614_5958224.html

10. QFII：即合格的境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investors)，QFII机制是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度；RQFII：即人民币合格境外投资者(RMB Qualified Foreign Institutional Investors)，取得该资质的境外机构投资人可将批准额度内的人民币投资于境内的证券市场。

11. 腾讯新闻：“央行行长易纲：提供足够的对冲工具是今年的重点任务” https://new.qq.com/omn/20190324/20190324A0AYH5.html