央行就债券通管理暂行办法公开征求意见

2017年5月31日，中国人民银行（“央行”）发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿）》（“《意见稿》”），就境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排（“债券通”）向社会公众征求意见。在此之前，央行与香港金融管理局于5月16日发布联合公告（“《联合公告》”），宣布决定开展“债券通”，同时，银行间市场清算所股份有限公司和香港金融管理局债务工具中央结算系统（the Central Moneymarkets Unit, “CMU”）发布了关于为“债券通”提供托管、结算服务的联合公告。

“债券通”包括“北向通”及“南向通”。此次《意见稿》仅针对率先施行的北向通，“南向通”有关办法将另行制定。根据此前的《联合公告》，“北向通”遵守现行内地银行间债券市场对外开放政策框架，同时尊重国际惯例做法。《意见稿》规定，“北向通”遵循两地市场现行的交易结算法律法规，相关交易结算活动遵守交易结算发生地的监管规定及业务规则。《意见稿》的主要内容如下。

“北向通”概述

“北向通”是指香港及其他国家与地区的境外投资者（“境外投资者”）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，标的债券为银行间债券市场交易流通的所有券种，且没有投资额度限制。

对于境外投资者的范围，《意见稿》的表述是“符合中国人民银行要求的境外投资者”。根据央行于《联合公告》同日公布的《内地与香港“债券通”答记者问》，“债券通”引入的境外投资者与已有可直接入市的投资者范围相同。已有可直接入市的投资者范围详见《中国人民银行公告【2016】第3号》，即符合一定条件的在境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等央行认可的其他中长期机构投资者。

登记与托管

“北向通”实行多级托管模式，债券持有人应当在其上一级托管机构开立债券账户以登记其持有的债券。负责登记托管的机构包括香港金融管理局认可的香港地区债券登记托管结算机构（“境外托管机构”），以及央行认可的境内债券登记托管结算机构（“境内托管机构”，根据《联合公告》，包括中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场清算所股份有限公司）。

具体登记托管机制为：

（1）境外投资者应在境外托管机构开立名义持有人债券账户和自营债券账户，境外托管机构为境外投资者办理债券登记托管；

（2）境外投资者通过“北向通”买入的债券登记在境外托管机构名下，并依法享有债券权益；

（3）境外托管机构在境内托管机构开立名义持有人账户，记载其名义持有的全部债券余额，境内托管机构为境外托管机构办理债券登记托管；及

（4）境外托管机构为在其开立债券账户的债券持有人登记的债券总额应与境内托管机构为其名义持有人账户登记的债券余额相等。

结合《联合公告》，我们理解《意见稿》所指的境外托管机构应当特指CMU，而境外的其他各级托管机构应当在上一级托管机构开立名义持有人账户，最终将境外的债券登记汇总至CMU。对此，《意见稿》并未详细阐述，仅规定了下一级托管机构应逐级向上一级托管机构按时上报托管结算数据，下一级托管机构对上报数据的真实性、准确性、完整性负责。

为了回应境外投资者就中国法下实际权益所有权问题可能存在的担心，我们建议《意见稿》应明确债券的实际权益所有人可依法主张其对相关债券实际拥有的权益，其相关权利义务应当遵循债券实际权益所有人与名义持有人之间的合同约定。

交易流程

“北向通”下，境外投资者应通过央行认可的境外电子交易平台发送交易指令，并在央行认可的境内电子交易平台与其他投资者达成交易。境内电子交易平台应将交易结果发送至境内托管机构进行结算。境内外电子交易平台、境内外托管机构应及时、准确、完整地记录境外投资者的交易、托管、结算等数据，并建立信息共享及沟通机制。

资金汇兑

境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的，境外投资者应通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行（统称“香港结算行”）办理“北向通”下的资金汇兑和结算，且在其投资的债券到期或卖出后，原则上兑换回外汇。

需要注意的是，由于“北向通”下的资金汇兑将纳入人民币购售业务管理，因此香港结算行应遵守人民币购售业务相关规定，履行反洗钱管理、真实性审核、信息统计和报送等义务，对债券持有人的自有人民币和购售人民币进行适当分账。

外汇风险对冲

为对冲外汇风险，境外投资者可通过债券持有人在香港结算行办理外汇风险对冲；对于受理资金汇兑、结算和外汇风险对冲业务产生的头寸，香港结算行可在银行间外汇市场进行平盘，但应确保相关境外投资者在该机构资金兑换和外汇风险对冲是基于“北向通”下的真实合理需求。

需要指出的是，《意见稿》多处使用了“债券持有人”这一概念，但并未加以定义。我们的解读是，在第10、11、12和13条规定的资金汇兑和外汇风险对冲的语境下所指的“债券持有人”似应包括任何可在香港结算行进行相应业务的债券持有人，而不限于直接在CMU开立账户的债券持有人。

我们的观察

“债券通”开辟了境外机构投资者直接入市之外的又一条投资路径，有利于海外债券投资者提供投资便利，降低交易成本，长期而言有利于稳定人民币汇率和跨境资本流动，并推动我国债券市场的进一步国际化。