CSRC就QFII和RQFII新规征求意见

2019年1月31日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布了市场期盼已久的QFII和RQFII新规征求意见稿，即《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《管理办法》”)以及《关于实施<合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定(征求意见稿)》(以下简称“《实施规定》”)(以下统称“新规”)。新规一旦出台将替代现有的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》等规定(以下统称“现行规定”)。以下我们对《管理办法》和《实施规定》的重点内容进行梳理。

一、准入资质和要求

1.1  准入资质

新规统一了QFII与RQFII的准入资质，即境外机构投资者只需申请一次境外合格机构投资者的资质，即可以以外币或境外人民币进行投资，无需分开申请QFII/RQFII资质。需要注意的是，尚未获得RQFII额度的国家或地区获得境外合格机构投资者资质的机构仅能以外币资金而无法以境外人民币资金进行投资。

此外，新规将境外机构投资者分为两大类：第一类是资产管理机构，即境外基金管理公司、商业银行、保险公司、证券公司、期货公司、信托公司、政府投资管理公司和其他资产管理机构；第二类是其他机构投资者，即养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国证监会认可的机构投资者。

1.2  准入要求

《实施规定》取消了对QFII/RQFII申请机构经营年限及资产规模的要求，但保留了财务稳健、资信良好、具备证券期货投资经验，治理结构、内部控制和合规管理制度健全有效，近3年或者自成立起未受到监管机构的重大处罚等要求。证监会于同日发布的起草说明(以下简称“《起草说明》”)表示，放松该等限制是为了使QFII/RQFII的准入条件与债券通及境外机构投资者银行间债券市场直接准入机制的准入条件趋于一致，防止监管套利。在过去的实践中，海外对冲基金管理人较难获得QFII/RQFII资质，新规删除“优先考虑养老基金、慈善基金等长期机构投资者”的规定也可能意味着为海外对冲基金管理人申请QFII/RQFII资质消除了政策障碍。

1.3  审批流程

根据《管理办法》，申请机构仍需通过托管人报送资质及额度的申请。相较于现行规定要求分别向证监会和国家外汇管理局(以下简称“外管局”)递交资质申请，《管理办法》第七条简化了审批程序，即证监会负责审批境外合格机构投资者的资质而外管局负责审批额度。同时，《管理办法》取消了申请机构必须在获得QFII资质后一年内申请投资额度的期限要求。

二、投资范围

2.1  允许投资的人民币金融工具

本次最引人注目的修改不外乎将金融期货期权、商品期货期权以及私募证券投资基金纳入允许投资的范围。

2.1.1  就交易所市场交易的产品而言，除已允许交易的在证券交易所交易或转让的股票、债券外，还明确允许交易在全国中小企业股份转让系统(新三板)挂牌的股票以及在证券交易所交易或转让的存托凭证、债券回购、资产支持证券。

2.1.2  就银行间债券市场交易的产品而言，新规明确规定为“中国人民银行允许合格投资者投资的在银行间债券市场交易的产品”，即中国人民银行(以下简称“央行”)可根据情况决定允许QFII/RQFII交易的产品范围，留出将来允许QFII/RQFII交易银行间市场债券回购等产品而无需修改相关规定的灵活性。

2.1.3  就基金产品而言，新规将其划分为(i)公募证券投资基金；和(ii)投资范围以允许QFII/RQFII投资的底层资产为限的私募证券投资基金，且监管机构并未对可投资的私募证券投资基金或其管理人额外设置资质或门槛限制。这对众多私募基金管理人(包括内资和外商独资或合资)可谓重大利好，意味着他们将在平等准入的前提下竞争QFII/RQFII客户。

2.1.4  就期货期权产品而言，新规将其划分为以下三类：

(i)  中国金融期货交易所上市的金融期货合约；

中国金融期货交易所上市的金融期货合约目前包括股指期货和国债期货，将来还可能包括其他类型的金融期货合约。值得注意的是，新规仍要求参与金融期货交易的必须以套期保值为目的。由于国债现货市场由央行监管，新规还特别要求中金所定期向人民银行报告QFII/RQFII的国债期货套期保值额度情况及其参与国债交易的情况。

(ii)  证监会批准设立的期货交易场所上市交易的商品期货合约；

商品期货交易场所仅指上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心或者证监会将来可能批准设立的其他交易所。

(iii)  在国务院或证监会批准设立的期货交易场所上市交易的期权；

就期权产品，我们理解应包括金融期权和商品期权。金融期权产品目前仅有上海证券交易所上市的上证50ETF期权。为免疑义，我们建议此段可表述为“国务院或证监会批准设立的证券或期货交易场所上市交易的金融或商品期权”，此外，此处特地写明国务院或证监会批准的期货交易场所也引人遐想是否国务院会另行批准期货交易所上市期权产品并交由其他金融监管机构监管。

2.1.5  关于外汇衍生品，新规表述为“国家外汇管理局允许合格投资者交易的外汇衍生品”。根据去年六月央行和外管局发布的规定，QFII、RQFII可按照实需原则开展外汇衍生品交易以对冲其境内证券投资所产生的外汇风险敞口。

2.2  增加融资融券交易

除允许参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股的申购外，QFII/RQFII亦可参与证券交易所的融资融券交易。增加融资融券交易这一工具也将是QFII/RQFII制度相比股票互联互通机制的优势之一。

2.3  投资范围内具体交易品种的确定

QFII/RQFII可参与的债券回购、金融期货、商品期货、期权的具体品种，将由证券期货交易场所报中国证监会同意后公布；其中的债券回购、金融期货具体品种，由证监会征求央行意见。我们预期各交易所将很快就具体品种建议细则。至于就债券回购、金融期货的具体品种，新规特别提出应征求央行意见，也体现出央行在决定具体品种对外开放时将发挥重要作用。

三、投资委托及投资建议

在现行规定下，QFII/RQFII可以委托在境内设立的证券公司等投资管理机构，进行境内证券投资管理。《管理办法》第十七条将这一规定修改为“合格投资者可以依法将资产委托给证券公司、基金管理公司等资产管理机构设立的资产管理计划”。上述修改从字面理解似乎将QFII/RQFII与资产管理机构的合作仅限于QFII/RQFII将资产投入到资产管理计划，而否定了委托投资管理的模式，即委托方和受托方通过合同约定由受托方进行投资管理，受托方可代表委托方进行相关证券期货账户的投资决策和交易执行。

我们认为，QFII/RQFII作为特殊类型的机构投资者，应有别于普通投资者，建议监管机构参照其他机构投资者(如银行、保险、社保基金和养老金等)的规定，明确允许QFII/RQFII采取多种合作方式与境内资产管理机构进行合作，合作模式包括(i)委托境内资产管理机构进行全权或非全权投资管理，(ii)投资至境内资产管理计划或私募基金，以及(iii)聘请境内资产管理机构提供投资顾问服务，并明确上述境内资产管理机构应包括私募证券投资基金管理人。

为此，我们建议此条修改为“合格投资者可以依法将资产委托给由金融监管机构依法监管的资产管理机构或私募证券基金管理人进行境内证券投资管理或聘请符合资质的上述机构提供投资建议服务，也可以将其资产投资于依法设立的资产管理计划或私募基金，但该资产管理计划和私募基金的投资范围应当符合QFII/RQFII的投资范围。” 

《实施规定》允许QFII/RQFII委托与其存在关联关系的境内私募证券投资基金管理人提供投资建议服务，且未设置境内私募基金管理人担任QFII/RQFII投资顾问的资质要求。这意味着在新规正式出台后，私募基金管理人即可为其集团内部的QFII/RQFII提供有关境内投资的投资建议服务。

四、持续监管

4.1 资金来源

在定义合格境外机构投资者时，《管理办法》增加了“使用来自境外的资金进行境内证券期货投资”这一限定。目前尚不清楚这一限定是否要求向上穿透识别QFII所管理的基金或产品投资人的最终资金来源，以及是否仅针对持有超过一定比例(例如基金总份额的25%)权益的实际受益人。

结合《实施规定》第五条关于QFII/RQFII有义务核实其证券期货账户下的基金或产品投资人身份的规定以及起草说明中提及的“加强对合格投资者账户的穿透式监管”解读，此核查有可能需穿透至基金或产品的最终实际受益人。我们建议明确是否要求穿透核查，以及如需要穿透核查的情况下向上穿透实际受益人时计算的最低持有比例。

4.2 交易监控

4.2.1  异常交易

《新规》强调了托管人、证券公司、期货公司都有义务持续监控QFII/RQFII的交易行为和账户资金进出情况，及时向证监会、央行和外管局报告异常情形和违法违规行为，还新增了交易所、登记结算机构、市场监测监控机构定期报送境内投资情况的规定。

4.2.2  境外头寸

《实施规定》第十条新增一项要求，即QFII/RQFII应当根据证监会的要求，于每季度结束后10个工作日内通过托管人报告其在境外开展的与境内证券期货投资相关的对冲交易头寸信息。实践中，如何界定与境内证券期货投资的相关性以及报送信息的范围仍有待证监会进一步澄清。

4.2.3  持股比例限制和信息披露

新规就持股比例限制与现行规定保持一致，即单个境外投资者持有单个上市公司或者挂牌公司的股份不得超过该公司股份总数的10%；全部境外投资者持有单个公司A 股或者境内挂牌股份的总和不得超过该公司股份总数的30%，境外投资者依法对上市公司战略投资的，其战略投资持股比例不受上述两项比例的限制。新规进一步明确了有关法律法规对境外投资者持股比例有更严格规定的，从其规定。

《管理办法》相比现行规定增加了“境外投资者应当按照上市公司信息披露规则合并披露一致行动人的相关证券投资信息”。《起草说明》特别提出强化穿透式监管要求，强调通过QFII/RQFII投资境内资本市场的境外投资者必须遵守上市公司信息披露规定。

现行规定和新规均规定，境外投资者的境内证券投资达到信息披露要求的，作为信息披露义务人，应当通过QFII/RQFII向交易场所提交信息披露文件。QFII/RQFII有义务确保其名下的境外投资者严格履行信息披露的有关规定。我们注意到，现行规定没有明确QFII/RQFII未能确保其客户履行信息披露义务的罚则，但《管理办法》第三十一条则将QFII/RQFII未按照规定履行信息披露义务明确列为违规情形之一，不排除QFII/RQFII有可能因未能确保其名下的境外投资者履行信息披露义务而被认为存在《管理办法》第三十一条列举的违规情形。我们建议QFII/RQFII特别关注因其名下的境外投资者信息披露违规而可能引发的自身合规风险。

五、执法

相比现行规定，《管理办法》第三十一条和第三十三条列明了具体的违规行为以及监管机构对QFII/RQFII和托管人及其直接负责人和其他直接责任人员可采取的行政监管措施和行政处罚，包括责令改正、监管谈话、出具警示函、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选等。逾期未改正或情节严重的，还可进行警告和3万元以下罚款。上述规定明确了对QFII/RQFII及托管人违法违规行为的执法依据。

六、其他

除上述规定外，新规亦取消了托管人数量的限制，QFII/RQFII选择两个以上托管人的，应指定一个主托管人。QFII/RQFII可分别在上海、深圳证券交易所和全国股转系统委托不超过三家境内证券公司进行证券交易，可以委托合计不超过三家境内期货公司或证券公司进行期货或期权交易。

我们的观察

股票通、债券通等互联互通机制为境外投资者投资境内资本市场提供了多元化和便利的投资渠道，但却对QFII/RQFII产生了明显的挤出效应。本次对QFII/RQFII规定的修订，尤其是投资范围的大幅扩大，预期将使QFII/RQFII制度在与互联互通机制的竞争中体现其自身的比较优势。

我们将持续关注并及时与我们的客户分享最新的进展。